18 年收入增长双位数、18Q4 下滑，19Q1 转正；净利润压力较大

    公司2018 年实现营业收入143.07 亿元、同比增13.58%；归母净利润7.52 亿元、同比增10.98%；扣非净利润3.14 亿元、同比降22.85%；EPS0.50元，拟10 派3.5 元（含税）。扣非净利润降幅较大主要为资产减值损失增加所致，同时毛利率有所下降亦有影响；归母净利润实现增长主要为非经常性损益性质的资产处置收益、政府补助、投资收益等增加增厚业绩。

    分季度看，18Q1~Q4 单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%，归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%。

    19Q1 公司收入36.34 亿元、同比增19.78%，归母净利润1.72 亿元、同比降21.47%，扣非净利润8934 万元、同比降35.10%；EPS0.11 元。

    国内外需求疲弱影响纱线业务接单、棉价下跌影响网链业务增长，致18年下半年收入增速逐季放缓甚至Q4出现下滑，19Q1收入端已有所回升。18Q4净利润下滑幅度较大主要为政府补贴减少和库存增加、计提资产减值损失影响，19Q1 净利润降幅较大主要为政府补贴同比减少较多所致。

    收入分拆：18 年纱线业务高双位数增长、网链业务增长放缓

    分拆业务来看：1）18 年公司纱线业务收入72.22 亿元、收入占比50.47%、同比增22.68%，其中有口径变化影响，纱线销售可比口径估计增长在16~17%。纱线业务再按量价拆分，销售量增12%、估计单价增4%左右（单价增长主要为人民币贬值贡献，美元接单价格预计持平或略降）。19Q1 纱线业务预计增7%左右，增速较18 年全年有收窄、但较18Q4 已有回升。18 年二季度开始中美贸易摩擦升温，公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响，但下游客户谨慎下单，另外国内宏观经济下行也使得内销订单疲弱，18Q4 订单景气度为低点，19 年以来随着中美贸易谈判推进、海外客户下单积极性小幅回升，Q1 接单情况略改善。未来随着贸易谈判落地，以及国内宏观经济走势明朗，纱线业务订单有望继续恢复。

    2）网链业务（主要为棉花贸易）收入70.17 亿元、同比增7.32%，增速较17 年的89.74%放缓。18 年棉价呈先涨后跌态势，下半年受中美贸易摩擦及宏观经济下行致下游需求疲弱、新棉丰产供给增加等影响持续下行，棉价下跌阻碍网链业务拓展。19Q1 网链业务增约33%回升较明显。19 年棉价已企稳略回升，贸易摩擦望缓和、利空因素逐步被削弱、下行空间有限，预计网链业务增速也将有所回升。

    分地区来看，2018 年公司内销收入122.15 亿元、同比增32.36%、收入占比为85.38%；外销收入20.23 亿元、同比降36.69%，收入占比为14.14%；从产能情况来看，纱线主业18 年总产能189 万锭、净增产能9 万锭，其中公司将浙江宁海、余姚两个工厂6 万锭产能迁至西部。

    毛利率降，产大于销、库存有所增加

    18 年公司毛利率同比下降0.67PCT 至10.52%，主营业务毛利率同比提升0.23PCT 至10.30%。其中纱线、网链业务毛利率分别为15.69%（+0.68PCT）、4.74%（-0.89PCT），纱线毛利率增长为口径变化影响、实际可比毛利率下降。

    分季度来看， 18Q1~19Q1 单季度毛利率分别为11.95%（ 同比-1.72PCT）、13.38%（-0.95PCT）、7.41%（-4PCT）、9.72%（+2.90PCT）、10.44%（-1.51PCT）。季度毛利率波动主要为业务结构变化有关。

    18 年总体纱线毛利率呈现同比下降，从其影响因素来看：

    1）棉花等原料成本占公司产品成本60%以上。2018 年国内328 现货棉价先涨后跌，5 月有所上涨至接近17000 元/吨（最大涨幅7.66%），随后回落至16000~16400 元/吨，10 月随着新棉上市供给增加，同时下游需求较弱，棉价继续下行至2019 年1 月初的低点15352 元/吨，2018 年全年价格跌2.10%，19 年初以来略有回升、小幅上涨2.04%，变化幅度不大；国外Cotlook A棉花价格指数走势与内棉基本类似，2018年全年价格跌9.51%，19 年初回升8.53%至当前价格87.75 美分/磅。18 年内外棉下跌幅度不大，估计原材料成本端对毛利率影响有限。

    2）订单价格端，上半年订单价格基本持平，下半年随着贸易摩擦加剧以及国内宏观经济和消费增速下行，下游需求疲软、公司产大于销、18 年末库存商品21.50 亿元（较17 年末增加9.37 亿元），为消化产能，订单价格有所下调、拖累毛利率。

    3）产品结构方面，18 年公司产能仍在增加（新疆新增15 万锭、内地收缩6 万锭），新疆多生产低毛利产品、占比提升可能影响纱线毛利率。

    受需求不佳、订单价格下降等因素影响18 年纱线毛利率有所下降。展望19 年，棉价年初至今持平略增、短期对成本端影响不大；下游国内外需求略有改善、但尚未完全恢复（需求的恢复节奏仍需观察中美贸易谈判进展、外围贸易环境的变化和国内经济走势），且公司18 年末库存商品增加较多，19 年仍有新产能投产，消化库存和新增产能可能会对纱线毛利率有一定影响。

    总体毛利率端还受到业务结构（纱线和网链收入占比）的影响。18 年棉价先涨后跌、影响网链业务增速，19 年目前棉价基本稳定、且长期仍存上行预期，预计网链业务增速将有所回升，该业务占比提升也会拉低公司总体毛利率。

    费用率下降，投资收益、政府补贴、资产减值损失变化较大

    费用率：公司控费良好，期间费用率持续下降。18 年公司期间费用率同比降0.07PCT 至7.28%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.68%（-0.48PCT）、3.49%（+0.14PCT）、2.12%（+0.28PCT）。财务费用增加主要为借款增加所致。

    19Q1 公司期间费用率同比降0.22PCT 至7.43%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为1.53%（-0.29PCT）、3.31%（-0.27PCT）、2.59%（+0.34PCT）。

    投资收益18 年同比增188.66%至8022 万元，主要为棉花期货、理财产品等收益增加，19Q1 增1536.51%至3093 万元。另一方面，公允价值变动收益18 年为568 万元规模较小，19Q1 为750 万元、较18Q1 的2279 万元下降67.09%。

    资产减值损失自17 年612 万元大增至18 年的4818 万元，主要为公司计提存货跌价损失2292 万元（主要为库存商品）、固定资产减值损失1822万元、坏账损失1224 万元所致。19Q1 资产减值损失为-157 万元。

    其他收益（政府补助）2018 年为3.65 亿元、较2017 年的3.73 亿元略减；19Q1 同比减少4785 万元至6562 万元，部分影响为新疆补贴政策中的贷款贴息19 年取消、对全年补贴影响在7000~8000 万，同时亦有补贴回款节奏影响。考虑到18 年末公司其他应收款中5.45 亿元为应收补贴（17 年末则为3 亿多），预计该项目全年变化幅度将小于一季度。

    总体来看，公司销售不佳致存货和资产减值损失增加；但对棉花期货等投资较为理想、实现投资收益增厚业绩。政府补贴为外部因素、给业绩带来波动。

    越南扩产50 万锭、拟发行25 亿可转债，实施回购及员工持股彰显信心

    公司2018 年12 月公告，拟以总额25 亿元人民币投资越南新型纱线项目、产能50 万锭（为公司规划中的100 万锭新型纱线项目第一期）。2013年以来公司拓展越南产能，已建成28 万锭纺纱产能、2 万锭染色产能，配套研发中心及生产生活设施。公司在建产能中，新疆尚有29 万锭预计于19 年陆续投产、后续暂无新增计划，未来产能建设方向将主要在越南，本次50万锭中预计19 年末投产15 万锭、其他于20~21 年投产。

    2019 年3 月公司公告发行可转债预案，拟募集不超25 亿元投向：1）华孚越南50 万锭新型纱线项目（总投资额25 亿元、拟使用募集资金18 亿元）；2）偿还银行贷款7 亿元。

    公司2018 年11 月开始回购股份、拟回购总金额3~6 亿元、单价不超10 元/股，回购期限为2018 年11 月6 日起6 个月内，截至2019 年4 月2日累计4.75 亿元回购公司7595 万股，占总股本5%，平均成交单价为6.26元/股。

    2018 年12 月公司发布第三期员工持股计划草案，面向不超100 名公司中高层管理人员及业务技术骨干（其中董事长、总裁、副总裁、财务总监、董秘、首席技术官等多位高管参加、合计占比55.76%），按不超过1:1 的比例募集不超2 亿元，存续期3 年，股东大会通过（2018 年12 月17 日）后6 个月内完成购买、锁定期1 年。

    扩产促持续增长，关注国内外需求变化

    短期公司业绩压力较大，主要受到如下两方面因素影响：1）国内外下游需求疲弱。公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响，但18 年二季度以来中美贸易摩擦影响国外品牌客户下单积极性，同时国内宏观经济存下行压力，一方面影响公司纱线业务接单，另一方面也压制了棉价形成全年略下跌态势、影响网链业务拓展。在需求不振背景下，公司产能仍有扩张致产大于销，从而纱线毛利率同比下降，且纱线库存增加、相应计提增加影响利润端（尤其体现在18Q4）。19Q1 下游需求端环比18Q4 略有改善、尚未完全修复，纱线和网链业务收入增长环比18Q4 有所回升。2）非经营层面，公司18 年、19Q1 投资收益增加较多（主要为棉花期货投资），但19Q1 政府补贴同比下滑致净利润降幅较大。

    我们认为：1）公司作为色纺纱龙头产能持续投放，带来持续增长动力。

    2）短期关注需求端变化情况，中美贸易谈判落地、外围贸易环境好转以及国内宏观经济稳定、消费信心回升有望促公司订单迎来好转，但短期消化库存和新增产能可能影响毛利率。3）国内产不足需的棉花格局有望形成中长期上行趋势，公司作为色纺纱龙头棉花储备相对较充足，目前纱线业务用棉储备4~5 个月左右、棉价若上涨公司将受益，网链业务处于拓展中、19 年增速若回升，也有望直接从棉花贸易中受益。4）政府补贴19Q1 同比下降较多对业绩影响较大，后期有望改善。

    考虑到公司19Q1 业绩增速不及预期、下游需求仍较弱，我们下调19~20年EPS、新增21 年EPS 为0.55/0.63/0.70 元，19 年PE13 倍，公司龙头地位稳固，维持“买入”评级。

    风险提示：棉价下跌或者大幅波动，中美贸易摩擦加剧影响公司接单，产能建设项目推进不及预期，网链新业务推进不及预期，汇率波动较大。