1~3Q18 归母净利润同比-95.15%，符合预期

    登海种业公布三季报：1~3Q18 收入3.30 亿元，同比-33.14%；归母净利润551 万元，同比-95.15%，业绩符合预期。其中，3Q18 收入0.34亿元，同比-22.28%；归母净利润-0.28 亿元，同比-261.29%。

    盈利能力仍较为低迷：1~3Q 公司毛利率31.30%，同比下滑13.85ppt；其中3Q18 单季毛利率10.23%，同比下滑23.0%。公司单季毛利率同比下滑幅度扩大，表明公司当前玉米种产品的盈利能力弱化。这一方面源于外部环境较差，玉米制种行业库存高且品种同质化严重；但另一方面也反映出公司当前玉米制种产品的竞争力缺失，难以形成差异化竞争，致使销量和单价均难以改善。

    预收款同比有所回升：3Q18 为公司销售淡季，通过预收款可初步观察4Q18 销售旺季的情况。3Q18 公司合并口径预收款项同比上涨34.0%至4.34 亿元；母公司口径预收款项同比上涨27.7%至2.48 亿元，表明母公司销售的登海605 以及登海先锋销售的先玉335 系列，经营形势同比有一定改善，我们认为因本年玉米价格回升，种植户观望情绪有所减弱。

    公司预计本年归母净利-2500.55~5834.61 万元，同比-115%~-65%。对应4Q18 归母净利润-3051.62~5283.54 万元， 同比增速-157.39%~-0.64%。

    发展趋势

    外部环境边际改善，但内生竞争力仍需提升：我们认为玉米制种行业最差的时候已经过去，玉米在经历供给侧改革后，当前价格已经触底回升，种植户经营收益也相应改善。而从竞争格局看，制种行业为产前重要一环，对单产的影响明显，是较为典型的差异化竞争市场。这使得在产品力具有优势的品种往往容易获得溢价，且销售顺利；而一旦产品力缺失，将面临量价齐跌的困境。登海虽具有业内较好的研发能力，但当前主力品种先玉335/登海605 均已推广较长时间，产品优势逐步退化。而向前看，如能尽早推出产品力具有优势的品种，将有利于公司的业绩改善。

    盈利预测

    考虑公司短期产品力缺失，经营难以改善，我们下调2018/2019 年归母净利润预测63.4%/37.2%至0.29/0.63 亿元。

    估值与建议

    股价对应2018/2019 年1.7/1.7 倍市净率；下调目标价8.3%至5.5 元，维持中性评级，目标价对应1.7/1.7 倍市净率，对应0.5%向上空间。

    风险

    品种推广低于预期；行业供求关系恶化，自然灾害风险。