背靠华电集团，贵州水电龙头，开启光伏新征程。公司为华电集团控股上市公司，截至2023 年底，华电集团直接控股15.89%，长江电力一致行动人乌江电力持有公司10.0%股份。截至2023 年末，公司控股装机容量403 万千瓦，YOY+0.8%。其中水电/光伏分别为323/79 万千瓦。2023 年公司营业收入19.9亿元，YOY-23.8%；归母净利润2.6 亿元，YOY-36.1%，主要系23 年来水不佳影响，23 年公司水电利用小时数1894 小时，2018-2022 年五年水电利用小时均值为2772 小时。

    致力开发贵州“两江一河”，水电盈利性相对平稳。（1）装机端：公司主营贵州省“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域水电资源梯级开发，共建成投产9 座水电站，现有水电机组323 万千瓦。（2）电价端：公司水电上网电价由贵州省发改委核定，西电东送电价在核定电价上扣减0.0276 元/度，电价相对稳定，23 年水电上网含税电价达0.317 元/度，YOY+3.9%。（3）成本端：

    公司将与发电直接相关的资产采用工作量法计提折旧，23 年公司度电成本约0.13 元/度，度电成本受来水波动影响弱于直线法计提折旧。（4）假设24 年水电利用小时恢复至2500 小时，水电净利有望增加1.2 亿元至3.6 亿元。

    新能源转型深化，打造水光蓄互补基地。（1）公司积极转型新能源，在北盘江流域开发光伏项目，截至23 年，公司光伏装机达79.4 万千瓦，新增装机3.21万千瓦，在建项目达15.6 万千瓦。（2）公司按照水风光一体化规划，拟在“十四五”期间在镇宁县、关岭县分别新开发建设新能源发电项目装机300 万千瓦和200 万千瓦，总投资约200 亿元，公司远期光伏开发空间广阔。若按照贵州光伏利用小时1000 小时测算，每10 万千瓦贵州光伏平价项目有望贡献利润约0.11 亿元。（3）24 年公司将继续推进光马混合式抽水蓄能电站（容量80万千瓦）的可研工作，打造流域水光蓄互补基地。

    降杠杆成效已现，财务费用逐年压降。公司自水电进入稳定运营周期以来，财务杠杆不断下降，23 年资产负债率为58.6%，较15 年下降17.8pct；截至23年底，有息负债81 亿元，较15 年下降36%；同时财务费用逐年下行，23 年综合融资成本为4.2%，较15 年下降2.1pct，在低利率背景下，未来公司财务费用或有进一步下行空间。

    盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年实现归母净利4.9、5.3、5.9 亿元，对应EPS 为1.15、1.25、1.38 元。参考可比公司2024 年17 倍PE 估值，给予公司2024 年17-19 倍PE，对应合理价值区间19.55-21.85 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。来水波动影响业绩、电价政策变动、能源转型不及预期。