核心观点：

    来水偏枯业绩下滑，去年归母净利润同比-36%。公司披露2023 年年报，实现营业收入19.90 亿元（同比-23.8%），归母净利润2.65 亿元（同比-36.1%），其中Q3 实现归母净利润2.44 亿元。水电现金流较好，23 年公司经营现金流净额18.06 亿元（同比-7.2%），资本支出较低，投资现金流净额-2.21 亿元，现金流多用于偿还债务，筹资现金流净额-15.58 亿元，2023 年末公司资产负债率58.6%（同比-3.16pct）。

    水电受来水影响较大，工作量法折旧稳定利润波动。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动较大（23 年仅1894 小时），因此公司业绩对来水较为敏感。23 年流域来水同比偏枯，公司全年水电发电量同比下降30.8%，水电电价同比提升3.91%至0.3166 元/千瓦时，但公司以工作量法计提发电类资产折旧，2023 年营业成本同比下滑16.3%，毛利率下降4.3pct 至51.6%，相对稳定了利润波动。

    光伏+抽蓄持续推进，打造流域水光蓄互补基地。公司依托北盘江流域梯级电站建设水光互补基地，已完全投产三个光伏项目（75 万千瓦），镇宁坝草一期项目仍在建设，2023 年投产3.21 万千瓦，仍有15.58 万千瓦在建。2023 年公司光伏发电量同比增长11.7%，同时上网电价同比提升6.6%，光伏收入同比提升19%，毛利率44.81%（同比+7.6pct）。

    同时，公司推进光马抽水蓄能项目预可研工作，抽蓄电站装机0.8GW，单位投资6728 元/千瓦。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026 年归母净利润分别为4.7/5.9/6.5 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为14.4/11.5/10.4 倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2024 年17 倍PE 估值，对应18.69 元/股合理价值，维持黔源电力“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。