事件：公司发布2023 年年度报告，全年实现归母净利润2.65 亿元，同比下降36.09%（经重述，此前已有业绩预告）；每股派发现金股利0.19 元，合计派发现金红利0.81 亿元，现金分红比例30.68%。

    　　受来水严重偏枯影响，公司2023 年上半年盈利可比口径历史同期最低，下半年显著改善，但是难以弥补缺口。受来水严重偏枯影响，公司2023 年全年水电发电量61.26 亿千瓦时，同比减少30.76%，处于近年来最低水平。整体水情前低后高态势明显，公司上半年归母净利润仅为0.32 亿元，为2015 年以来最低，下半年归母净利润2.32 亿元，高于2022 年同期的0.98 亿元以及2021 年同期的1.21 亿元。

    　　持续偿还有息贷款，资产负债率降至60%以下，全年财务费用同比减少8000 万元。公司全年经营性现金流量净额18.06 亿元，投资性现金流出2.22 亿元，富余现金流绝大部分用于偿还有息贷款。全年取得借款收到现金7.27 亿元，偿还债务支付现金16.72 亿元，净偿还债务约9.5 亿元，处于历年较高水平。

    　　通过偿还贷款以及低成本债务置换两种手段，公司2023 年财务费用3.36 亿元，同比减少约8000 万元。截至2023 年底，公司有息负债（短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债）合计约80 亿元，资产负债率降至58.56%，较2022 年底减少3.16 个百分点，已经处于水电行业较低水平。公告拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，涉及融资规模约10 亿元，有望带动财务费用进一步下降。

    　　经营性现金流量净额是更能体现水电公司价值的指标，公司的净现比处于水电板块首位。由于所在流域来水波动天然较大，公司归母净利润不稳定是压制公司估值的重要原因。但是从DCF 模型出发，将折旧加回后，公司经营性现金流量净额的波动性远小于归母净利润。同行业对比来看，剔除投资收益的影响，定义经营性净现比=（经营性现金流量净额-财务费用）/（净利润-投资收益），黔源电力该指标远高于长江电力等龙头水电。公司净现比高的原因即度电折旧高，而度电折旧表征了净利润的失真程度。

    　　继续看好公司现金流价值重估。从自由现金流FCFF 折现模型以及MM 定理来看，还债等价于分红。公司2024 年资本性投资支出预算仅有2.13 亿元（2023 年实际支出2.22 亿元）如果认为公司遵循股东利益最大化原则，增量资本开支的全投资回报率不低于加权资本成本，那么直接对（经营性净现金流-财务费用）折现，即可得到公司股权价值的下限。在不考虑应收应付变化的情况下，（经营性净现金流-财务费用）近似等于（净利润+折旧），取近5 年均值，再乘以公司水电资产加权平均权益占比，公司年均归属于普通股东的可分配现金流达到7.5 亿元，以公司最新市值68 亿计算，公司近5 年年均“等效分红率”高达11%。将水电公司视为永续资产，按照沪深300 平均的7%股权折现率计算，公司合理市值超过100 亿元。按照相对中性的6%折现率计算，公司合理市值可超过120 亿元。

    　　盈利预测与估值：我们维持预测公司2024-2026 年归母净利润分别为5.01、5.38 和5.59 亿元，当前股价对应PE 13、13、12。从2023 年开始，低协方差行情从水电龙头扩散到包括核电在内的多个板块，“四水两核”（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核）股价走势整体趋同，均远远跑赢沪深300。我们分析当前市场关于低协方差资产的重估尚未结束，公司有望受益于扩散行情，维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司电站所在流域来水天然波动较大；电价政策调整。