核心观点：

    华电集团贵州区域唯一电力上市平台，100%清洁能源装机。公司运营贵州省“两江一河”流域9 座水电站和4 座光伏电站，截至2022 年，公司总装机4.00GW（水电3.23GW，光伏0.76GW），权益装机2.59GW。水电现金流极佳，2018-2022 年公司经营现金流均值达18亿元，净现比超4 倍。2015 年公司水电站全部投产后无新建水电计划，因此现金流多用于偿还债务，负债规模及财务费用逐年降低，后续充裕现金流将为公司光伏和抽水蓄能项目建设提供有力保障。

    水电利用小时数波动较大，来水偏丰下业绩弹性显著。公司水电站所在流域来水以降水为主，利用小时数波动幅度常达20%以上，因此公司业绩对来水较为敏感。2022 年来水有所好转，全年完成发电量95.81亿千瓦时（同比增长22.0%），实现归母净利润4.14 亿元（同比提升65.0%），23Q1 来水偏枯，发电量同比下降61.6%，业绩同比转亏。

    初步建成流域水光互补基地，推进光马抽水蓄能预可研工作。贵州省大力发展新能源，公司依托北盘江流域梯级电站推进水光互补基地建设，2020 年以来签订合作协议规划水光互补装机达5.3GW。截至2022年公司已完全投产三个光伏项目（0.75GW），在建镇宁坝草一期陆续投产（总装机0.20GW，已投产12.1MW）。此外，以光照和马马崖水库为基础，公司推进光马抽水蓄能项目前期工作，抽蓄电站装机0.8GW。水光蓄协同发展，打开公司新成长空间。

    盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为4.6/5.7/6.4 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为13.7/11.1/9.9 倍。公司水电业绩弹性显著，水光互补+抽蓄业务打开新成长空间。参考同业估值，给予公司2023 年17 倍PE 估值，对应18.31 元/股合理价值，首次覆盖给予黔源电力“买入”评级。

    风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。