投资要点：

    事件：公司发布2022 年度报告。2022 年公司实现营收26.13 亿元，同比去年调整后增长26.14%；实现归母净利润4.14 亿元，同比去年调整后增长65.02%，低于我们之前预期的5.5 亿元。公司拟每10 股派发现金红利3.00 元（含税）。

    来水偏丰带动业绩增长，电价打开叠加缺电格局推动电价中枢上移。截至2022年底，公司总装机399.56 万千瓦，其中水电、光伏分别为323.35、76.21 万千瓦。公司2022 年新增投产1.21 万千瓦均为光伏，当前在建光伏18.79 万千瓦。

    电量方面，2022 年全年发电量95.81 亿千瓦时，同比增长22.04%。其中水电发电量88.47 亿千瓦时，同比增长19.09%，利用小时数同比增加666 小时，主要受益于上半年来水偏丰；光伏发电量7.34 亿千瓦时，同比增长73.93%，光伏利用小时数同比增加551 小时，主要系首批光伏为2021 年下半年投产，利用小时数基数较低。电价方面，公司水电平均含税上网电价0.3047 元/千瓦时，同比上涨0.0115 元/千瓦时，我们推测水电电价上涨或与贵州省当地燃煤标杆电价顶格上浮有关，高电价为公司水电电价上浮提供支撑；同时2022 年贵州及广东电力供给紧张也为公司低价水电带来巨大需求。光伏平均含税上网电价0.3628 元/千瓦时，同比下滑0.0434 元/千瓦时，电价下滑主要系公司光伏项目分批并网，根据政策，出于谨慎性考虑，公司对三个光伏电站进行不同程度的补贴扣减。

    四季度来水分化整体偏丰，单季度业绩大幅下滑或因电价结算调整失真。公司2022 年单四季度水电发电量8.19 亿千瓦时，同比增长11.83%，主要系三季度北盘江来水偏丰为冬季蓄水发电提供支持，与我们此前预期一致。但在2022 年下半年全国来水偏枯下，公司三岔河与芙蓉江流域的水电站不具备年度调节功能，以上两个流域来水偏枯直接导致其单四季度发电量分别同比下滑40%、下滑81%。电价方面，若不考虑厂用电率（不足1%），由于光伏单四季度发电量较少，不考虑光伏贡献营收，则2022 年单四季度水电含税上网电价仅0.2608 元/千瓦时（1.89 亿元水电营收、8.19 亿千瓦时水电发电量、13%增值税），单四季度水电上网电价同比下滑约31%，成为单四季度业绩同比下滑76%核心原因。我们推测公司单四季度水电上网电价大幅下滑或为“西电东送”电价结算调整导致。

    但我们认为，在全国统一电力市场体系建设下，叠加广东及贵州的缺电格局，中期看公司水电上网电价有望长期向上。

    十四五期间财务状况持续向好，新能源转型打开成长空间。公司2022 年偿还短期负债8.6 亿元，偿还长期负债5.5 亿元，财务费用同比下降5.18%，资产负债率同比减少4.12pct 至61.72%。在光伏投产下，公司电力折旧费用同比减少10.02%，我们推测主要受益于公司水电机组折旧到期。我们强调公司中长期将持续受益于电站折旧到期以及财务费用减少带动业绩上升。

    公司大批量水电站在2008 年至2014 年投产，根据公司专用设备折旧12年折旧政策（工况法），预计十四五期间公司将有215 万千瓦水电机组专用设备折旧到期，机组折旧到期将提升公司ROE 并增厚利润。2022 年公司经营性现金流净额为19.46 亿元，同比增长49%，公司充裕的现金流及较低的负债率为后续发展提供动力。公司2020-2021 年合计签订530 万千瓦水光互补项目框架协议。然而受高组件价格以及疫情影响，公司2022 年下半年暂无新项目投入建设，预计在2023 年疫情影响消退以及组件价格加速回落下，公司光伏建设有望提速。我们认为，公司背靠华电集团，且作为贵州省唯一电力上市企业，其新能源业务有望获得集团与省政府支持，打造第二成长曲线。

    盈利预测与估值：结合公司2022 年经营情况以及光伏规划，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测为5.13、5.96 亿元（此前预测值为6.17、7.62 亿元），新增2025 年归母净利润预测6.95 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为12、11、9 倍。公司章程规定每年分红比例不低于30%，若按照30%比例分红，则预计公司2023-2025 年股息率分别为2.4%、2.8%、3.3%。我们判断，新一轮电改即将来临，水电有望迎来价值重估，继续给予“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期，新能源投产不及预期，政策及市场具有不确定性