水为主，持续提供现金流：公司主营业务集中于水电，即贵州境内“两江一河”流域水电资源梯级开发，其中北盘江是核心。各个流域电站的出力波动性较大，超过20%的变化幅度并不罕见。在2015 年马马崖、善泥坡投产后，公司即步入了“印钞机”阶段。

    　　光为辅，创造第二成长曲线：公司紧跟“双碳”政策，2020 年进入光伏开发，并初步建成国内第一个流域梯级水光互补可再生能源基地。充沛的现金流支持公司每年0.88-1.50GW 的光伏项目开发能力，目前已签约光伏资源装机合计5.30GW，有望打造出第二个增长点。

    　　资产整合提速，下一个会否是水电：2022 年是国企改革三年行动的收官之年，国资委要求央企推动上市平台布局优化和功能发挥。控股股东华电集团已经完成了体内新能源资产的整合，并开始整合煤炭资产。如果下一步轮到水电，除单独IPO 之外，资产注入的可选平台就是公司。乌江、金中、金上等大型水电资产对于证券化、融资渠道的需求，或将为公司带来新的机遇。

    　　投资建议：公司水电出力的波动性带来了业绩的弹性，丰厚的现金流为新能源转型提供充足的资金支持，赋予其成长属性；政策推动央企上市平台资源优化整合，带来发展新机遇。预计公司22/23/24 年EPS 分别为1.69/1.92/2.10 元（未考虑资本公积转增股本），对应2022 年6 月15 日收盘价PE 分别12.2/10.8/9.9 倍。给予公司2022 年15.0 倍PE，目标价25.35 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。