事件：

    公司发布2021 年度报告。2021 年公司实现营收20.36 亿元，同比下滑23.18%；实现归母净利润2.34 亿元，同比下滑47.15%，低于我们之前预期下跌36.9%，业绩下滑主要受发电量大幅下滑影响。

    公司拟每10 股转增4 股并派发现金红利2.00 元（含税）。

    投资要点：

    来水拖累公司业绩，技术创新与精细化管理提质增效。受汛期主要流域降水偏少等因素影响，2021公司水电机组所在流域来水减少三成，为70 年来第10 个最枯年份。公司全年实现水电发电量74.29亿千瓦时，同比减少23.85% 。不利环境下，公司通过严控费用降本增效，全年成本费用较执行预算降低1.97 亿元，且资产负债率进一步下滑至65.84%（减少0.34pct）。

    转型新能源进展顺利，建成国内首个流域梯级水光互补基地。公司积极推进新能源转型战略，2020年合计签订5GW 水光互补项目框架协议，2021 年新增核准20 万千瓦，致力于建设以水电为基础的国际一流“零碳”综合能源上市公司。报告期内马马崖、光照、董箐三个光伏项目实现全容量投产，初步建成国内首个流域梯级水光互补可再生能源基地。截至2021 年底公司控股装机398.35 万千瓦，其中水电装机323.35 万千瓦，光伏装机75 万千瓦，充分发挥北盘江流域梯级水库的调节性能，平滑稳定光伏出力。

    贵州省抽水蓄能空间广阔，公司积极推进抽蓄项目寻新起点。根据《贵州省抽水蓄能电站中长期规划》，省内抽水蓄能规划比选站点35 个，总装机规模4080 万千瓦空间广阔。公司积极落实省内发展规划，2021 年规划装机80 万千瓦的光马可逆式抽水蓄能电站项目，已纳入国家《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035）》“十四五”重点实施项目，并已与地方政府签订开发框架协议，开展项目前期工作。我们认为，公司作为贵州省唯一电力上市企业，有望率先获取优质抽蓄资源实现稳定增长，同时依靠抽水蓄能电站与新能源发展的协同性，获取更多的光伏优质资源。

    2022 年初水电发电量改善+光伏投产，业绩有望提升。根据贵州省气象局，2022 年1月、2 月全省降雨量分别为64.1毫米（+222% yoy）、49.0 毫米（-4% yoy），在2021 年低基数背景下，预计后续来水有望趋向历史均值。叠加2021 年年末水库蓄能值达到历史最好水平，公司2022 年1-2 月累计发电量14.64 亿千瓦时（+31.84% yoy），其中水电13.99 亿千瓦时（+25.97% yoy），光伏0.65 亿千瓦时。我们预计随着光伏并网释放增量，公司业绩有望明显改善。

    盈利预测与评级：我们维持公司22-23 年归母净利润，新增24 年归母净利润预测，预计22-24 年归母净利润分别为5.1、6.0 和7.5 亿元，当前PE 分别为10、9 和7 倍。公司水电业务度过至暗时刻，新能源与抽水蓄能顺利发展，公司成长空间广阔。考虑到公司作为区域清洁能源龙头，现金流极其充沛，未来有望实现中高速成长，参考行业情况，维持给予“买入”评级。

    风险提示：来水不及预期，新能源投产不及预期，政策及市场具有不确定性