背靠央企股东,依托贵州“两江一河”发展水电。公司主营贵州省“两江一河”(北盘江、芙蓉江、三岔河)流域水电资源梯级开发。截至2021 年三季度,公司共有发电装机容量398 万千瓦,其中约81%(323 万千瓦)为水电装机。公司控股股东华电集团合计持有22%股份,长江电力一致行动人乌江电力持有10.0%股份。受2020 年高基数以及21 年来水偏枯影响, 21Q1-3公司营收17.9 亿元,YOY-17.4%;归母净利3.1 亿元,YOY-31%。公司资产负债表持续优化,资产负债率从2015 年的76%下降至21Q3 的68%。

    水电发展成熟,电价有望上行,机组折旧逐步到期。黔源电力现有水电机组323 万千瓦,过去5 年平均利用小时2752 小时,对应发电量89 亿千瓦时;其中2020 年受益于来水偏丰,年发电量达到104 亿千瓦时。由于公司市场电占比较小,因此上网电价较为稳定,2020 年,公司综合电价(含税)为0.288 元/千瓦时,YOY-2.2%;我们测算21Q1-3 度电收入与2020 年同期基本持平。我们认为随着“碳中和”背景下清洁能源需求提升,公司的综合电价有望上行。公司水电度电运营费用较为稳定,在运机组折旧逐步到期有望释放利润;我们测算2020-22 年分别有104/46.8/44 万千瓦水电装机折旧到期,假设当年折旧到期所减少的折旧在当年至次年的财报周期中体现,则对应2020-21/2021-22/2022-23 有望分别减少折旧费用1.10/0.50/0.47 亿元。

    光伏新起航,装机规模有望在现有水电基础上翻倍。公司积极在北盘江流域开发水光一体项目,2020 年末建成光照、马马崖、董箐75 万千瓦光伏项目,但由于工程消缺、系统功能完善等原因,自2021 年8 月起纳入公司发电量统计。上述项目规划资本金内部收益率8%左右,我们测算度电净利润约0.05-0.06 元。同时,公司已签署镇宁、关岭等新能源建设战略合作协议530万千瓦,总投资规模212 亿元。我们预计公司2022/2023 将分别投产75/100万千瓦光伏装机,对应总装机增速分别为19%、21%,测算有望增厚净利润0.6/1.1 亿元。我们测算公司2022-2023 年光伏年均投资额分别为30/40 亿元,对应30%的资本金投资约9/12 亿元,公司经营性现金流可以覆盖。

    盈利预测和估值。我们预计公司2021-23 年实现归属母公司所有的净利润3.38、4.80、5.63 亿元,对应EPS 为1.11、1.57、1.84 元。参考可比公司估值,考虑“碳中和”背景下,公司积极开拓光伏业务带来装机及净利润的双重扩张,给予公司2022 年16-18 倍PE,对应合理价值区间25.12-28.26元,首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。来水不及预期,用电量增速不及预期,环保风险,新能源大规模建设投产导致成本上升及电价下行。