事件：

    　　公司发布三季报数据，2021Q3，公司实现营收9.15 亿元，同比下滑21.3%，实现归母净利润2.01 亿元，同比下滑31.2%。2021 年前三季度，公司实现营收17.9 亿元，同比下降17.4%，实现归母净利润3.14 亿元，同比下降30.6%，低于我们之前预期的下滑16%。

    　　投资要点：

    　　流域来水偏枯，公司收入下滑明显。公司水电主要位于贵州“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域，该流域今年来水偏枯，2021Q3 公司下属电站完成水电发电量33.4 亿千瓦时，较去年同期减少27%，与此同时，公司75 万千瓦光伏装机于今年8 月顺利并表，实现发电量1.53 亿千瓦时，开始给公司贡献业绩增量，综合影响下，公司三季度收入下滑明显。展望来年，我们认为随着来水趋向历史均值，光伏持续释放增量，公司业绩有望明显改善。

    　　积极布局新能源项目，公司成长性突出。公司水电资产现金流极为优异，每年获取的经营活动现金流在20 亿左右，之前没有将其用于对外投资压制公司成长性。目前公司已全面转向新能源，2020 年合计签订 5GW 的水光互补项目框架协议，其中 75 万千瓦已于2020 年底并网，今年上半年公司又新签订30 万千瓦项目框架协议，并力争完成“核准100 万千瓦，力争200 万千瓦”的年度目标。我们认为公司光伏转型目标坚定，现金流优势给公司提供充实保障，切入新能源赛道将给公司带来十足成长性，同时平抑来水对公司业绩造成的波动。

    　　贵州省抽水蓄能空间广阔，公司作为省属唯一水电平台，有望率先获取优质资源实现稳定增长。随着全国抽水蓄能中长期规划的出台和两部制电价对项目回报率的保障，抽水蓄能开发迎来高速增长期。贵州省地形以山地为主，湖泊众多，发展抽水蓄能具有资源优势。

    　　根据贵州日报新闻，贵阳院编制的《贵州省抽水蓄能电站中长期规划》（该院受贵州省发改委委托承担中长期规划编制，并在初稿评审会中顺利通过评审）提出，省内抽水蓄能规划比选站点35 个，总装机规模4080 万千瓦。我们认为，公司作为贵州省唯一省属电力平台，有望率先获取优质抽蓄资源实现稳定增长，同时依靠抽水蓄能电站与新能源发展的协同性，获取更多的光伏优质资源。

    　　盈利预测与评级：考虑到今年来水偏枯，我们下调公司2021 年归母净利润至3.6 亿元（调整前为4.25 亿元），维持公司2022-2023 年归母净利润5.07 和 6.04 亿元，当前市值对应的 PE 分别为17、12 和10 倍。考虑到公司切入新能源赛道成长性十足，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水不及预期，政策具有不确定性。