事件：

    公司发布半年度报告。2021 年上半年，公司完成营业收入8.76 亿元，同比下降13%，实现归母净利润1.13 亿元，同比下降29.35%，低于我们预期。

    投资要点：

    上半年来水偏枯，光伏电站尚未并表，公司业绩有所下滑。上半年公司业绩下滑主要受两方面影响，1）水电：由于流域整体来水偏枯40%，公司完成水电发电量33.51 亿千瓦时，较上年同期减少11.82%；2）新能源：2020 年底，公司董箐、光照、马马崖三大光伏电站并网发电，市场普遍预期将给公司带来高业绩增量，但由于电站处于工程消缺、系统功能完善阶段，工程验收尚未完成，其所产生的营业收入纳入在建工程科目，未能体现在损益表中。两者叠加，公司上半年营业收入同比下降13%。不过，在流域来水偏枯40%的情况公司发电量仅下滑11.82%，体现了公司对于流域调度的强管理能力。

    下半年光伏电站业绩并表，预期给全年业绩带来支撑。光伏发电具有较强的波动性和随机性，而水电具备强大的调峰调频能力，以水电为核心的多能互补项目一方面可以直接解决新能源调峰问题，另一方面可利用水电现有的外送通道进行电量外送，商业模式极佳。公司2020 年底投产的水光互补装机项目容量为75 万千瓦，经公司测算项目资本金回报率在8%以上，预期将极大增厚公司盈利。我们判断，随着阻碍光伏收入并表的因素逐渐消除，下半年光伏发电量收入将体现在公司损益表中，给公司全年业绩提供支撑。

    “十四五”加速发展水光互补项目，预计将持续收益于光伏成本下降。公司在2020 年年报中披露确保2021 年新增核准新能源装机 100 万千瓦，力争核准 200 万千瓦。与此同时，公司于2020 年12 月分别与镇宁县、关岭县政府签订框架协议，加快水光互补及新能源产业发展，规划“十四五”期间累计开发新能源装机 500 万千瓦，意味着到2025年底，公司将实现累计装机823 万千瓦，较当前公司装机规模增长150%。从长期发展趋势来看，随着电池转换效率的提升和硅片大型化，光伏投资成本具备较大下行空间，新能源未来成本将主要体现在电网端的调峰储能上，而以水电为中心的多能互补项目有效的解决了调峰问题，具备其他类型新能源发电所不具备的优势，有望在终端电价保持稳定的背景下，持续受益于新能源设备制造端成本下降。

    盈利预测与评级：考虑到公司来水偏枯和新能源收入仅体现半年，我们下调公司2021 年的盈利预测为4.06 亿元，（下调前为4.35 亿元），维持公司2022-2023 年盈利预测5.03、5.67 亿元，当前股价对应的PE 分别为11 倍、9 倍和8 倍，考虑到公司当前估值较行业水平较低，以及未来水光互补项目的成长性，维持“买入”评级。