事件：

    　　公司发布2020 年年报。2020 年公司实现营业收入26.51 亿元，同比增长21.90%；实现归母净利润4.44 亿元，同比增长52.87%，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　汛期来水显著偏丰，叠加财务费用降低，业绩高增长符合预期。受益公司机组所属流域2020年汛期来水显著偏丰，公司全年实现上网电量103.39 亿千瓦时，同比增长26.24%，为公司业绩增长主因。此外，公司财务费用继续呈下行趋势，年底扣除新增光伏项目债务融资后资产负债率低于65.3%；从绝对值来看，公司2020 年全年财务费用较2019 年减少4000万元，财务费用降低带动税前利润较2019 年同比增长7.5%。

    　　首批水光互补项目落地，2021 年一季度将成为关键验证窗口。公司2020 年7 月公告投资贵州省3 个水光互补项目合计75 万千瓦，总投资金额27.6 亿元，为我国第一个流域梯级水光互补基地，目前已全部于2020 年12 月并网发电。光伏发电具有波动性和随机性特点，而水电具备强大的调节能力，以水电为中心的多能互补项目一方面可以直接解决新能源调峰问题，另一方面可利用水电现有的外送通道，商业模式极佳，在碳中和背景下发展空间广阔。公司披露的三个项目所在地日照时长在贵州省处于较高水平，但是从我国太阳能资源分布来看，贵州省整体资源禀赋并不占优。公司测算首批投产的3 个项目资本金内部收益率均在8%以上，由于可行性研究报告测算值通常较为保守，我们判断2021 年一季报将成为公司水光互补项目实际盈利能力的验证窗口。

    　　“十四五”加速发展水光互补项目，有望持续受益于光伏技术进步。在首批75 万千瓦装机基础上，公司2020 年12 月公告分别与镇宁县、关岭县政府签订框架协议，加快水光互补及新能源产业发展，规划“十四五”期间累计开发新能源装机500 万千瓦，超过公司当前水电装机规模323 万千瓦的1.5 倍。公司2020 年年报披露公司2021 年确保核准新能源装机100 万千瓦，力争核准200 万千瓦，项目在满足相关经济指标要求的前提下，确保新增新能源装机100 万千瓦。从长期发展趋势来看，新能源设备成本具备较大下行空间，新能源未来成本主要体现在电网端的调峰储能成本，而以水电为中心的多能互补项目有效的解决了调峰问题，具备其他类型新能源发电所不具备的优势，终端电价有望保持稳定，可持续受益于新能源设备制造端成本下降。

    　　盈利预测与估值：我们维持公司2021-2022 年归母净利润预测分别为4.35、5.03 亿元，新增2023 年归母净利润预测5.67 亿元，对应PE 分别11、10、8 倍，我们强调公司水电资产现金流远好于净利润，PE 存在一定程度失真，在碳中和背景下资产价值有望迎来重估，维持“买入”评级。