事件：

    公司公告2020 年三季报。前三季度实现营业收入21.70 亿，同比增长25.33%；归属于上市公司股东净利润4.52 亿元，同比增长58.32%。其中第三季度实现营业收入11.63 亿，同比增长31.08%；归属于上市公司股东净利润2.92 亿，同比增长52.35%，符合预期。

    投资案件：

    三季度发电量同比增长33.0%，达到历史同期最高，秋汛依然值得期待。公司三季度单季度实现发电量45.77 亿千瓦时，同比增长33.0%，前三季度实现发电量83.77 亿千瓦时，同比增长27.44%，为历史同期最高。单月发电量来看，公司9 月发电量再度走高，环比8 月增长92%，较去年同期增长94%。根据10 月贵州省降雨情况跟踪及今冬拉尼娜现象预测，今年四季度公司所在流域降雨量仍有望延续向好趋势，全年业绩有保障。

    光伏业务进展迅速，提供现金流应用新思路。公司7 月公告投资贵州省3 个光伏项目合计75 万千瓦，总投资金额27.6 亿元，资本金占比30%。根据三季报，公司9 月底在建工程已达10.04 亿元，几乎全部为三季度增加，工程建设进度超预期。公司测算3 个项目资本金内部收益率均在8%以上，预计最快2021 年下半年即可贡献利润增量。从更广阔的意义上看，我们认为光伏项目利润增量有望成为公司现金流价值重估的契机。公司可供支配现金流量净额为净利润数倍，过去几年公司富余资金主要用于偿还债务，但是由于公司所在流域来水波动较大，降低的财务费用经常被来水偏枯掩盖。随着光伏成本持续下降、平价上网时代来临，光伏业务打开公司现金流运用新思路，提供公司持续增长动力。

    长电资本所持公司股份拟转让至三峡水利，未来西南地区配售电领域合作或有看点。根据三峡水利及长江电力9 月公告，三峡水利拟受让长电资本持有的公司5%股票，叠加三峡水利旗下乌江电力自身进一步增持公司股份，转让完成后三峡水利将累计持有公司9.20%股份。我们判断三峡水利在先后完成“四网融合”、“长电入渝”后，此次增持及受让公司股份，旨在进一步推进与电源企业的战略合作。随着“十四五”期间我国配售电领域改革进一步推进，未来公司与三峡水利乃至三峡集团在西南地区配售电领域的合作或有看点。

    盈利预测与评级：结合三季报及9 月以来来水进一步向好态势，我们上调公司2020 年归母净利润预测为4.77 亿元（调整前为4.22 亿元），考虑到光伏项目进展超预期，最快有望与明年下半年贡献业绩，上调公司2021-2022 年预测至4.35、5.03 亿元（调整前分别为4.11、4.47 亿元），当前股价对应PE 分别为10、12、10 倍。我们强调公司水电资产现金流远好于净利润，PE 存在一定程度失真，在碳中和背景下资产价值有望迎来重估，维持“买入”评级。