事件：

    公司公告2020 年中报。2020 年上半年实现营业收入10.07 亿，同比增加19.30%；实现归母净利润1.60 亿，同比增加70.52%，符合预期。

    投资要点：

    上半年业绩高增长主要源于低基数效应，来水真正偏丰在三季度。公司水电机组上半年累计发电量38 亿千瓦时，同比增长20.1%，高增速主要源于2019 年上半年低基数效应，而非历史意义的来水偏丰（公司2019 年上半年累计发电量31.6 亿千瓦时，2018 年上半年累计发电量40.7 亿千瓦时，高于今年）。而公司所在流域三季度有望迎来历史意义的来水偏丰，公司今年7 月单月发电量达19.2 亿千瓦时，同比增长28.7%（2019 年7 月发电量为14.9 亿千瓦时，2018 年7 月发电量为12.7 亿千瓦时）。从长江、珠江高频水文数据来看，预计公司所在流域8 月至今来水延续向好趋势，可以期待公司三季报在中报历史新高基础上再创新高。

    对比2018 年中报，财务费用持续降低的效果更值得关注。相比周期性的来水改善，在发电量低于2018 年同期的情况下，公司业绩仍然创历史新高，财务费用持续降低更值得关注。由于水电公司折旧费用占比较高，而水电折旧的会计意义大于实际意义，因此水电公司股权现金流（或可称之为“真实利润”）普遍高于报表利润。公司每年股权现金流可达15 亿元量级，接近净利润3 倍，该比例远高于长江电力、国投电力、华能水电等水电龙头。

    过去几年公司富余现金主要用于还债，相较2019 年中报，公司债务总额同比减少约7 亿元；相较2019 年底，公司今年上半年有息负债总额保持稳定，但结构发生较大变化，长期债务减少、短期债务增加。债务总额及结构两方面因素共同助力公司上半年财务费用同比减少2300 万元，较2018 年同期减少4400 万元。

    投资光伏提供现金流应用新思路，公司现金流价值亟待重估。我们认为市场对公司充裕现金流的价值并未给予充分重视，PE 估值对公司适用性不足并严重失真。重要原因在于偿还债务对业绩中枢提升速度相对缓慢，且公司所在流域来水波动较大，降低的财务费用经常被来水偏枯掩盖。公司7 月公告拟投资3 个光伏项目合计75 万千瓦，总投资金额27.6 亿元，资本金比例30%，公司测算内部收益率均在8%以上，回报较为可观，提供现金流应用新思路。公司今年中报业绩新高以及投资项目业绩释放有望成为公司现金流价值重估的契机。

    一二大股东双双增持，体现实控人及产业资本对公司的长期看好。截至2020 年6 月底，公司大股东华电集团上半年累计增持股份2.31%；长江电力基于自身战略通过长电资本增持0.03%、通过乌江电力增持2.38%，合计持股已达7.38%，接近权益法核算标准。

    盈利预测与评级：考虑到汛期来水大幅向好，我们上调公司2020 年归母净利润预测为4.22亿元（调整前为3.78 亿元），维持2021-2022 年预测不变，分别为4.11、4.47 亿元，当前股价对应PE 分别为12、12、11 倍，维持“买入”评级。