前三季度归母净利同比-2.4%，Q3 单季+25.6%

    前三季度，公司营业收入17.31 亿元，同比减少4.53%；营业成本7.67 亿元，同比减少5.71%；归母净利润2.86 亿元，同比减少2.4%（上半年同比减少33%）；EPS 为0.9357 元/股，同比减少2.4%。

    Q3 单季，公司营收8.87 亿元，同比增加19.81%；营业成本3.73 亿元，同比增加15.25%；归母净利润1.92 亿元，同比增加25.61%；EPS 为0.6283元/股，同比增加25.61%。

    Q3 电量大增致报告期电量降幅收窄至-5.57%，平均电价据测算略有上升

    前三季度公司累计发电量65.73 亿千瓦时，同比下降5.57%；Q3 单季发电量34.41 亿千瓦时，同比增长19.19%。公司电站 19 年上半年来水情况不佳，Q1、Q2 公司单季发电量分别同比下滑20.73%、24.41%，Q3 大幅反弹。

    我们预计全年发电量略低于去年：中性假设下，预计四季度发电量与去年同期持平，则全年发电量为87.31 亿千瓦时，同比下降4.25%。发电量受来水情况影响较大是水电企业的固有特征，我们认为短期的电量波动并不降低公司的内在价值。

    前三季度公司营业收入降幅低于发电量降幅，我们判断平均电价水平可能同比上升。以营业收入/发电量估算，前三季度平均电价为263.3 元/兆瓦时，同比增长1.11%。

    有息负债规模下行，财务费用、负债率有望继续降低

    前三季度财务费用3.76 亿元，同比减少0.26 亿元；报告期末资产负债率68.51%，同比下降3.19 个百分点。据我们测算，报告期末，公司有息负债规模为 103.2 亿元（18 年末为 111.5 亿元、19 年6 月底为105.1 亿元），近年来呈持续下降的趋势。我们预计2019 年底公司资产负债率有望降至68%以下。随着前期贷款的逐渐偿还，公司财务费用有望继续降低，业绩有望逐步释放。除了用于还贷，公司充沛的现金流也为未来提高分红水平创造了可能。

    （注：我们测算有息负债的统计口径为“短期借款+1 年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款”）

    盈利预测：我们预计公司19-21 年归母净利润为3.74、3.91、4.04 亿元，对应EPS 为1.22、1.28、1.32 元/股，PE 为11.9、11.3、11.0 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济波动，来水不及预期，电价降低，用电需求不足