事件：

    公司发布2019 年中报。上半年公司实现营业收入8.44 亿元，同比减少21.3%，实现归母净利润0.94 亿元，同比减少33.0%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    上半年来水转差致净利润大幅下滑，经营性现金流保持平稳。今年上半年我国厄尔尼诺现象偏强，南方地区整体降水偏丰但是分布极度不均，公司所在流域来水偏枯，上半年完成发电量31.32 亿千瓦时，同比减少23.12%。7 月份来水大幅改善，公司7 月单月完成发电量14.95 亿千瓦时，同比增长17.96%，期待汛期来水好转。但是从经营性现金流角度，由于折旧等非付现成本占比较高（2019 年上半年折旧3.01 亿元，远高于归母净利润），公司经营性现金流波动较小，加之上半年经营性营收项目减少，公司上半年实现经营性净现金流量9.55 亿元，反而同比增加3.9%。

    资产负债率逐季度下降，财务费用降低增厚业绩。公司在水电站建设高峰时期主要采用债务融资方式，导致公司资产负债率较高。2016 年起公司全部水电机组均投产运营，且目前暂无新建水电站计划，公司近年有息负债逐年降低。截至2019 年6 月底，公司有息负债总额较2018 年底减少约6 亿元，资产负债率下降1.29 个百分点。公司今年一季度财务费用1.28 亿元，二季度财务费用1.24 亿元，近年呈逐级下降趋势。预计未来随着水电建设贷款的偿还，公司财务费用率有望继续下降。

    长江电力旗下长电资本增持公司股份，看好公司长期发展。长电资本既2018 年大幅增持公司股份后，上半年继续增持公司股份至4.97%，其中一季度增持0.8%，二季度增持0.51%，位列第三大股东。长电资本为长江电力全资子公司，产业资本入驻看好公司长期发展。当前我国电力市场化持续推进，低成本水电竞争优势显著，成为电网最优选择，公司有望持续受益。我们预测随着电力市场化交易程度逐步加深，外送通道的逐步打开，公司水电消纳将会得到较大改善。公司也在进一步推进营销体系建设，电力市场改革有望为公司带来机遇。

    盈利预测与估值：由于上半年来水偏枯，我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测分别为3.10、3.78 和4.11 亿元，（调整前为3.85、4.09、4.19 亿元），当前股价对应PE分别为14、12、11 倍。随着资产负债率的持续下行，公司长期业绩有望持续改善，维持“买入”评级。