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黔源电力(002039)机构评级研报股票分析报告

 
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黔源电力(002039):电量下滑拉低业绩 关注长期财务成本下降

http://www.chaguwang.cn  机构:中信建投证券股份有限公司  2019-08-23  查股网机构评级研报

  事件

      黔源电力发布2019 年半年度报告

      2019 年上半年公司实现营业收入8.44 亿元,比上年同期减少2.29亿元,同比下降21.32%;实现归属于上市公司股东的净利润9387万元,同比减少21.32%,EPS 为0.3074 元。。2019 年上半年,公司加权平均ROE 为3.54%,同比减少2.3 个百分点。

      简评

      发电量大幅下降导致公司业绩下滑

      2019 年上半年,公司共完成发电量31.32 亿千瓦时,同比减少23.12%,由于电价基本平稳加上其他业务收入有所提升,公司营业收入下降21.32%。由于公司上半年所属流域来水较差,“两江一河”仅芙蓉江上三座小型电站电量增长5101 万千瓦时外,北盘江4 座电站及三岔河2 座电站发电量分别下滑24.40%和33.06%。不过,从7 月份的情况来看,公司单月发电量14.95 亿千瓦时,较2018 年7 月上升17.96%。我们谨慎预期公司2019 年全年发电量80.27 亿千瓦时,较18 年下降12%左右。

      工作量法折旧维持较高毛利水平

      由于公司电站所在流域来水波动较大,公司折旧政策和大多数电站略有区别,其中发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧,与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧。

      因此,公司度电成本相对稳定,近几年均维持在0.12-0.13 元之间,其中度电折旧0.08-0.09 元左右。因此,即便是今年上半年电量大幅下滑,公司的毛利率依然保持在50%以上的水平,对于业绩起到了一定的平滑作用。

      财务费用有望进一步降低

      公司自2015 年马马崖和善泥坡水电站投产后,装机容量就稳定在323.05 万千瓦,资本开支较少,每年现金流以偿还债务为主。

      截至2019 年6 月底,我们测算公司有息负债总额约为101.71 亿元,较去年同期下降13.72 亿元,资产负债率70.18%,同比下降3.17 个百分点。此外,公司还通过将水电站的发电设备及大坝以“售后回租”方式开展融资租赁业务,以降低融资成本。2019 年上半年,公司财务费用为2.52 亿元,同比下降7.59%。我们认为,由于公司现金流较好,未来负债规模有望进一步收缩,财务费用持续下降将为公司贡献业绩增量。

      盈利低谷有较大弹性空间,下调评级至增持

      虽然在今年发电量大幅下滑的影响下,公司上半年业绩出现了同比下降,但是长期来看,流域来水还是会向多年平均回归,目前为公司盈利的低谷,存在较大业绩向上的弹性空间。而且随着公司资产负债率逐渐下降,其财务负担还将进一步降低,从而对业绩能够形成一定支撑。

      此外,公司控股股东为华电集团,而华电集团在贵州境内还有较大规模的水电资产——乌江水电,其中水电装机869.5 万千瓦。虽然黔源电力与乌江水电经营不同流域,但两者机组分布较为接近,且都是以水电为主,未来不排除华电集团在进行国企改革,提高资产证券化率的情况下,将乌江水电的水电资产注入黔源电力的可能性,也是公司的长期看点之一。

      由于对来水的预期下降,我们下调公司2019-2020 年营业收入,分别为21.36 亿元、22.18 亿元,归母净利润分别为3.00 亿元和3.23 亿元,下调评级至增持。

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