事件：

    公司公布2018 年三季报，公司上半年实现营业收入18.13 亿元，同比减少11.60%；实现归母净利润2.93 亿元，同比减少15.14%，符合申万宏源预期。

    投资要点：

    三季度来水大幅减少，公司业绩出现下滑。公司水电站所在流域去年来水呈现明显“前低后高”态势，来水集中在三季度；今年来水季节分配较为均匀，上半年流域来水接近常年平均水平，前两季度累计完成发电量40.73 亿千瓦时，同比增加38.32%，进入三季度后，公司机组所在流域来水大幅减少，第三季度实现发电量27.87 亿千瓦时，同比减少41.6%，导致公司前三季度累计发电量同比减少11.77%，营业收入同步下滑。

    有息负债逐年下降，财务费用同比继续减少。在水电站建设高峰时期，公司主要采用债务融资方式解决资金来源问题，导致公司资产负债率较高，财务费用占营业收入的比例一度超过50%。自2016 年起公司全部水电机组均投产运营，且目前暂无新建水电站计划，公司近年有息负债逐渐降低，截至2018 年9 月底，截至2018 年9 月底，公司尚有待还长期借款93.8 亿元，较2017 年同期减少约15 亿元。公司前三季度财务费用4.02 亿元，较去年同期减少约3000 万元。受营收下滑影响，财务费用率略有提高，预计未来随着水电建设贷款的偿还，公司财务费用率有望持续下降。

    随着电力市场化持续推进，低成本水电将成为电网最优选择，公司有望受益。随着电力市场化改革持续推进，政策鼓励不同电源积极参与电力市场化交易。同时，今年两会提出终端电价降低10%的目标，按照发改委精神，扩大市场化交易电量、加大跨省跨区电价电量交易将是降低终端电价的重要手段。我们认为优质水电资产电价较低，有望成为电网公司最先选择，在市场化竞争中具备一定优势。我们预测随着电力市场化交易程度逐步加深，外送通道的逐步打开，公司水电消纳将会得到较大改善。公司也在进一步推进营销体系建设，电力市场改革有望为公司带来机遇。

    盈利预测与评级：由于三季度来水大幅减少，我们下调公司2018-2020 年归母净利润预测为2.50、3.85、4.09 亿（下调前为4.23、4.60 和4.97 亿），对应EPS 为0.82、1.26和1.34 元/股，当前股价对应PE 为15、10 和9 倍，维持“买入”评级。