贵州唯一电力上市企业，开发“两江一河”梯级水电

    公司是贵州省目前唯一的电力上市企业，实际控制人为华电集团，开发贵州“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域梯级水电开发，总装机323.05 万千瓦，其中普定电站8.4 万千瓦，引子渡电站36 万千瓦，北盘江247.8 万千瓦，北源12.3 万千瓦，西源18.55 万千瓦。17 年发电量92.29亿千瓦时，占贵州电网统调水电厂发电量的22.23%。

    流域年度月度径流变化大，汛期来水影响下半年发电量

    贵州省水电具有明显的年度和季节特征。公司发电量具有非常明显的季节特点，每年的6-9 月进入汛期后，公司发电量均会环比提高。汛期结束的时间和水库水位对公司下半年发电量有较大影响。

    主力电站带动公司整体业绩，北源公司仍处于亏损状态

    由于所处流域来水情况不同，以及装机情况不同，公司各水电站发电量、利用小时差较大，其中光照、董箐和马马崖水电站发电量最多，是公司主要出力水电站。北源公司各电站建设成本超出预算、电站建成后机组利用小时数较低等原因，电站建成以来持续亏损；17 年北源下属的鱼塘电站已经开始盈利，其余2 个电站还处于亏损状态。

    多年毛利率稳定在50%左右，业绩随发电量变化弹性大

    光照和董箐均直接向南网供电，其他电量本省消纳。公司水电主业突出，单位发电成本具备很强的竞价优势。水力资产使用工作量折旧法，近几年毛利率稳定在50%左右，业绩随发电量变化弹性较大。随着水电站的建设完成，公司财务费用逐年降低，业绩进一步释放。

    上半年发电量增38%，业绩增加197%，

    上半年公司多措并举增发电量，发电量同比增38.32%；营业收入10.73 亿元，同比增34.3%；归母净利1.4 亿元，同比增197.09%；财务费用2.73亿元，同比减少5.2%；收到的政府补助同比减少63.48 万元，对公司业绩产生一定程度的影响。7 月公司发电量12.68 亿千瓦时，同比降33.82%；1-7 月累计发电量53.41 亿千瓦时，同比增加9.89%。8 月份以来，龙头光照水电站的水库水位保持高位，入库出库流量数据较好，未来40 天公司电站所在流域仍有中雨或小雨，公司水电站有望在汛期持续发力，但三季度整体发电情况仍需进一步跟踪。

    盈利预测：预计公司2018-2020 年归母净利润为3.78/3.92/4.13 亿元，对应EPS 为1.24/1.28/1.35 元。我们使用相对估值法，结合当前水电上市公司估值情况，给予公司2018 年15x PE，对应股价18.6 元，给予“买入”评级。

    风险提示：流域来水不达预期，洪水导致水电站损坏，电价降低