事件：黔源电力发布2018 年半年报。2018H1 公司实现营业收入10.7亿元，同比增长34.3%；归母净利润1.40 亿元，同比增长197%；扣非归母净利润1.34 亿元，同比增长189%；EPS 0.46 元。

    发电量上半年大增，预计三季度难以大幅增长：受2018 年6 月发电量数据拉动，公司2018Q2 发电量同比增长46%，增速较2018Q1 提升19个百分点；公司2018H1 发电量同比增长38%。由于水力发电成本以固定成本为主，边际发电成本极低，公司盈利受益于发电量的高速增长，2018H1 归母净利润同比大幅增长197%，其中2018Q2 归母净利润同比增长136%。由于公司2017Q3 发电量数据亮眼，受去年同期高基数的影响，预计2018Q3 发电量同比难以大幅增长；从2018 年1~7 月发电量数据来看，发电量增速出现下滑迹象。公司半年报预计2018 年前三季度归母净利润同比增速为-30%~3%。

    资产负债率与财务费用降低：自2016 年起，公司水电机组全部投产运营，未来暂无新建水电站计划。随着水电站建设期债务的偿还，公司资产负债率和财务费用持续降低。截至2018H1，公司资产负债率73.4%，同比降低3.3 个百分点。公司2018H1 财务费用2.73 亿元，同比降低5.2%；财务费用率25.4%，同比降低10.6 个百分点。期待公司财务状况的持续改善。

    大水电机组占比较低，增值税返还政策到期的负面影响较小：财政部2014 年下发的《关于大型水电企业增值税政策的通知》（财税〔2014〕 10号）指出，水电增值税返还政策截至2017 年底。公司仅有光照电站享受上述优惠政策，2017 年公司增值税即征即退返还额仅占利润总额的2.4%，公司受增值税返还政策到期的负面影响较小。

    盈利预测与投资评级：我们维持原盈利预测，预计公司2018-2020 年的EPS 分别为1.21、1.29、1.37 元，对应PE 分别为12、11、10 倍。维持目标价15.76 元，对应2018 年13 倍PE，维持“增持”评级。

    风险提示：来水低于预期导致发电量下降的风险，上网电价下调导致电力营收下降的风险等，水火发电权交易拖累公司营收的风险等。