投资要点

    三季报业绩1.13 元，超出预告上限。公司电站所处流域汛期来水大增，拉动前三季度完成发电量同比增20.0%至78.9 亿kWh（上半年同比降25.1%）；营业收入同比增22.0%；毛利率同比增3.1 个百分点至56.2%；归母净利同比增78.6%；EPS1.13 元，超出公司此前预告区间上限（EPS0.79-1.11 元）。Q3 单季看，来水较好推动收入同比增103.3%，毛利率同比升9.5 个百分点至59.2%，单季EPS0.98 元，同比增227.5%。

    三季度靓丽业绩已兑现，水位高四季度盈利仍可期。从此前对公司龙头水电站光照水文数据的跟踪，所处流域入汛以来来水激增，水库水位快速上升，三季度电量创历史新高，如今靓丽业绩已经兑现。由于目前公司水位仍高，光照电站目前水位为736m，处于历史较高水平。由于四季度降水逐步减少，电量开始依赖水库存水，Q4 单季盈利可期。

    税费优惠政策或出，叠加财务费用逐年减少，利好业绩弹性。中国电力网等媒体报道，国家能源局发布《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知（征求意见稿）》，若兑现，则增值税优惠及基金减少对公司业绩弹性约8-10%。目前我们的盈利预测尚未包含该预期。此外，公司进入偿债周期，预计财务费用减少将贡献每年业绩增量约0.3 亿元。

    DCF 价值逐步兑现，乌江中期存注入可能。随着杠杆率的下降，公司业绩的波动性将逐步下降，DCF 价值进入逐步兑现期。在WACC7.6%、多年平均发电量假设下，公司DCF 估值23.5 元/股（1%的WACC 对应估值弹性5.5 元/股）。此外，华电集团下属的贵州乌江水电公司与公司水电同属于贵州，空间上存在整合可能性，且集团承诺公司享有竞争性业务优先受让权。乌江水电拥有全资控股水电装机8,665MW，权益装机为公司当前规模近5 倍，一旦注入将大幅提升公司盈利能力及业绩。

    风险因素：来水不达预期；无序竞价带来电价风险；资产注入不达预期。

    盈利预测及估值。三季度汛期来水好业绩靓丽，高水位料确立全年发电量超出预期。考虑发电权交易的影响， 维持2017~2019 年EPS 为1.18/1.26/1.35 元的盈利预测，当前股价对应PE 分别为14/13/12 倍。公司为区域性水电公司，盈利波动较大，但现金流波动相对较小，适合DCF估值，WACC7.6%的折现率下估值结果为23.5 元，考虑到来水波动性较大，应给予一定折价，保守给予目标价18.8 元，维持“买入”评级。