事件:2013 年公司营业收入、归属上市公司股东净利润分别为11.62 亿元、5.77 亿元,同比增长15.37%、20.04%,扣非后归属上市公司股东净利润为5.47 亿,同比增长17.02%;销售费用、管理费用、财务费用分别为0.31 亿、1.30 亿、-0.13 亿,同比增长-10.46%、16.77%、-10.90%;基本每股收益为1.26 元,同比增长20.04%。14 年1季度营收、扣非后净利分别为2.88 亿、1.59 亿,同比增长24.83%、30.09%。

    财务状况:营业收入增加的主要原因是扶济复、贝科能、胸腺五肽、奥曲肽、生长抑素等销售增长所致。公司生物药和生化药销量增加40.21%,收入增速低于销量增速的原因是高开票比例下降和二线品种竞争性降价。扣非后净利增速快于营收增速的原因是:1)研发费用增速低于营收增速;2)服务费和差旅费的下降致销售费用同比下降;3)利息收入较上年增加值财务费用同比下降。

    拳头产品贝科能持续增长,仍将受益医保调整。公司的贝科能(复合辅酶)是市场上独家的全科免疫增强剂,覆盖其他单一辅酶的适应症。受益于纳入05年和10 年部分地区的医保,贝科能经历了两次快速的发展,且目前处于部分地区10 年医保放量的稳定期。PDB 样本数据显示05 年至03 年复合增长率为30.91%,估计13 年公司销售额为7 亿。目前该产品仍没有进入包括上海、浙江、广东等7 个省份的医保,有望下一轮增补地方医保;且今明两年国家将调整医保目录,得到市场广泛认可的贝科能有望增补国家医保,实现全国放量。公司销售渠道的下沉和县级公立医院的国家改革力度也将使基层市场成为贝科能的新增长点。我们预计未来2-3年贝科能仍将保持20-30%的增长速度。

    二线品种布局大领域,集群效应明显。公司拥有肿瘤辅助用药(立生素、欣吉尔、迈格尔、胸腺五肽)、创伤修复药(扶济复)、抗肿瘤药(替莫唑胺、三氧化二砷、紫杉醇、)、肝病用药(阿德福韦酯)等丰富的二线品种。其中扶济复的冻干剂型剂型进入09版国家医保和凝胶剂型的问世有望促其保持50%左右的增速;肿瘤辅助用药市场成熟、格局稳定、增长稳定,公司多个产品形成协同效应,预计保持10%左右的增速;替莫唑胺是治疗胶质瘤的一线用药,市场竞争压力小,有望在今年招标中有所斩获,开始为公司创造利润在研品种丰富,前景想象空间大。治疗骨髓增生性异常和多发性骨髓瘤的来那度胺目前处于生产批件申报阶段;原研细胞基因公司13 年全球销量42.8 亿美金,同比增长14%;国内市场估计20 亿元左右,竞争结构良好,预计公司成为第4 家,但是面临挑战原研用途专利的困境,上市时间估计15 年。治疗慢性粒细胞白血病的达沙替尼目前处于生产批件在审阶段,预计14 年将获批;原研施贵宝13 年全球销量12 亿美元,国内PDB 样本数据13 年同比增长3603.8%,预计给公司带来1-2 亿的收入。另外还有显著延长药物作用时间的长效立生素(III 期临床)、治疗老年痴呆症的泰思胶囊(III 期临床)、治疗骨质酥松的重组人甲状旁腺激素(II 期临床)、治疗男性不孕不育的818 项目(I 期临床)市场前进都很广阔。公司的在研产品厚度和潜力赋予未来2-3 年可观的想象空间。

    估值分析与投资策略。我们预测:2014 年、2015 年、2016 年的EPS 分别为1.57 元、2.09 元、2.75 元,对应PE 分别为27X、20X、15X。我们认为:公司核心产品贝科能将持续收益于医保的放量,并且公司销售渠道的下沉和县级公立医院的国家改革力度也将使基层市场成为贝科能的新增长点;二线品种集中于大病领域,规模效应明显,对贝科能实现锦上添花;丰富的在研品种保证了公司未来2-3 年业绩持续的增长动力,不断地注入新鲜血液。建议投资者关注,首次给予“买入”评级。

    风险提示:1)贝科能基层市场开拓低于预期;2)在研品种上市低于预期。