投资要点

    业绩略低于预期。公司前三季度实现收入8.29亿(+30.49%),净利润4.41亿(+26.10%),扣非后净利润4.18亿(+23.60%),EPS 0.96元。其中第三季度收入2.85亿(+21.43%),扣非后净利润1.46亿(+19.34%),EPS0.33,元,略低于之前预期。母公司净利润增速30%,但参股子公司卡文迪许亏损150万,加拿大子公司仍处于投入期,亏损约700万,拉低公司业绩。预计加拿大子公司将于年底获得生产许可及通过GMP认证,将通过承接CMO订单减亏。

    贝科能高增长继续。预计前三季度贝科能收入约5亿,增速约40%,仍是公司增长主要动力。9月份,公司与代理商重新签订贝科能代理协议,新分成模式已经开始执行。二线产品中扶济复增速约90%,类独家品种三氧化二砷增速超过40%,胸腺五肽竞争激励,增速约10%。10月初公司无菌针剂车间已经全面通过GMP认证,产能问题完全得到解决,随着招标逐渐展开,新品替莫唑胺和新进入基药的产品也有望逐渐贡献增量利润。

    净利润率维持高位,应收账款增加影响经营性现金流。公司前三季度毛利率为68.03%,比上半年略有提升,同比下降1.66个百分点,我们认为公司毛利率尚有提升空间。销售、管理、财务费用率分别为2.08%/7.87%/-3.20%,同比基本维持稳定。公司净利润率为52.57%,在行业中处于绝对领先地位,独家品种及代理销售模式保障公司高盈利能力。但前三季度应收账款增长较去年同期增加了8781万,拖累经营性现金流增长。

    进军国际独辟蹊径。公司通过在海外设立合资公司的模式,探索进军国际市场。在加拿大投资设立控股子公司PnuVax,通过在国外生产销售的模式,进军欧美市场。在美国设立合资公司共同开发新型口服糖尿病药物Diapin,锁定中国市场销售权及海外市场21%权益。这种模式尽管人工费用偏贵,但更利于在国外审批的进行,产品也更易获得市场信任。

    风险提示。1.公司业绩过度依赖贝科能;2.贝科能终端增速放缓;3.产品降价;4.行业反商业贿赂扩大。

    盈利预测、估值及投资评级。考虑到子公司亏损略超预期,我们调低盈利预测为1.41/1.90/2.47元(原预测为1.51/1.97/2.61元),给予2014年30倍PE,目标价57元。前期因反商业贿赂影响市场对公司信心,以及对贝科能利润重新分配的质疑,公司股价下调较多,我们判断公司获得的利润比例应该已经大幅提升,主要原因有:1.贝科能之前代理协议于5年前签订,出厂价低,有提升空间;2.贝科能是独家品种,产品受市场欢迎,公司手持生产批文,议价能力强。利润重新分配有望增厚四季度业绩,维持公司“买入”评级。