投资要点

    事项：近日我们调研了双鹭药业，董事长徐明波、董秘梁淑洁就公司的销售体系、产能情况、在研产品进度等进行了介绍。

    贝科能空间广阔，产能瓶颈有望近期得到解决。主导产品贝科能天花板尚远，公司认为还有1-2倍空间。与我们之前从医保放量的角度进行的测算结论相似。我们认为贝科能在终端达60亿前的增速将维持超过药品整体市场增速的状态。（具体测算参见1月22日投价报告《新老产品全面开花，在研品种推动长远发展》）。贝科能2012年预计增长近70%，医保招标的延迟效应仍将在未来2年为贝科能带来高增长。贝科能终端需求旺盛，其瓶颈在于产能不足。目前公司针剂生产线即将进行新版GMP审查，公司预期6个月内可以投入使用。

    代理模式符合公司的优势，短期内不会有改变。公司认为目前的代理模式符合公司的优势。这首先免除了公司对代理商的管理，使公司领导的精力集中于产品的研发和收购；其次，公司产品线涉及范围日益广泛，覆盖地区也逐渐增加，如自建销售队伍将面临庞大的销售费用，而寻找专业代理商更有利于产品放量；再次，目前的医药市场并不规范，采用代理的模式可以将风险控制在公司之外。考虑到流通环节加价率控制，公司从财务角度有部分从低开转向高开的计划，但是公司未来的销售模式仍将以代理为主。即使未来进军国际市场，公司也计划与当地企业合作，利用其成熟的销售渠道，实现产品快速放量。

    二线产品可圈可点，在研品种进展顺利。2012年公司二线产品表现可圈可点，胸腺五肽、雷宁、紫杉醇增速约40%。白介素II增长约20%，阿德福韦酯受产能限制，增速在个位数，其余产品保持10%-20%的增长。替莫唑胺已经完成了3-5个省招标，其销售队伍有替莫唑胺销售经验，有望迅速上量。公司近年研发投入占收入比约15%，与国际药企相当。在研品种众多，其中扶济复凝胶已拿到生产批文；还原性谷胱甘肽，腺苷蛋氨酸，依诺肝素钠都处于生产审批阶段；长效立生素、泰思胶囊已进入III期临床，818不孕不育项目进入临床II期。达沙替尼生物等效性实验即将完成，来那度胺仅需进行I/II期实验，预计于2014年上市。尤其值得一提的是，达沙替尼和来那度胺正在构建工艺、晶型、药用组合物、用途的专利网，并已在美国、韩国、欧洲、澳洲、日本进行专利申请，未来有进行国际合作的可能。

    国际拓展另辟蹊径，进军单抗打造未来。公司采用国外建厂、国内外同时注册审评审批药品的模式进军国际。这一方面有望加快国内的审批速度，另一方面未来也可在国外生产销售，拓展国际市场。作为国内生物制药龙头企业，公司已进军单抗业务，其团队有大规模产业化生产的经验。公司在加拿大的控股子公司初期可承接国外代工订单，产生利润，未来将是公司单抗、疫苗平台。

    风险因素：药品降价的风险；医保控费加强的风险；产品研发低于预期的风险。