事 项

    公司2011年实现销售收入 6.23 亿元同比增长 36.02%，归属母公司的净利润5.23亿元同比增长 91.9%，对应的EPS为 1.38元，归属母公司扣非后净利润为2.43亿元增长 36.06%，对应 EPS为0.86元。 2012年一季度公司实现营业收入 1.66 亿元，同比增长 30.65%，归属于母公司净利润9825万元，同比上涨30.73%%，对应 EPS 约0.26 元，同比增长 30.35%。

    公司预计2012年上半年归属上市公司股东的净利润比上年同期减少20%- 45%之间，扣除非经常性损益后归属上市公司股东的净利润比上年同期增长 30%到增长60%之间。

    主要观点

    1. 2011年多个产品进医保效应逐渐显现，收入实现较快增长，低于之前预期。 公司主导产品贝科能进医保对该产品拉动效应明显，2005年贝科能进入10多个省的医保，医保放量导致2006-2008年公司业绩复合增长率达到86%，迎来公司业绩的快速增长期。 2010年贝科能又进入了包括江苏、北京在内的10个省医保，以及多个二线品种阿德福韦酯、氯雷他定、利塞磷酸钠、氨酚曲马多、三氧化二砷等进入医保，导致东北、西南区域增速达到62.47%、91.70%，增速明显。 我们分析认为2011年公司贝科能的增长在40%左右，胸腺五肽的增速在60-70%左右，其他多个二线品种增速在50%左右是公司收入实现较快增长的主要原因，2012年第一季度公司销售收入增长30.65%，我们分析认为贝科能预计能够实现30%左右的增长。

    2.出售普仁鸿收益导致净利润大幅上涨，2012年有望保持30%左右增长。

    2011年公司归母净利润大幅上涨91.9%，一方面是由于主营收入实现较快增长，另一方面是由于公司以24,955万元的价格转让普仁鸿25％股权给北医股份产生收益约为2,15亿元，但是由于复星医药股权投资资产减值损失以及本期政府补贴减少等因素导致本年非经常性损益为 1.93亿元， 扣除非经常性损益公司公司净利润同比增长36.06元。 2012年公司费用率增长1.20个百分点主要是由于职工薪酬提高等因素导致管理费用率提高1.57个百分点，销售费用率和财务费用率基本稳定。2012年一季度公司费用率基本稳定，毛利率小幅上升1.98个百分点，但因为投资收益减少等因素导致公司净利润增速和收入增速较为一致约为30.73%，我们分析认为公司2012年净利润增速有望保持30%左右。

    3.尝试建设自营队伍，利好长期发展。

    由于国家《药品流通价格管理暂行办法》（征求意见稿）颁布，有望于今年执行对我国的药品销售代理制提出新考验，但目前我们调研发现多数企业已经做好低开转高开的准备，增加的增值税部分将由代理商消化对企业的影响较小，但长期来看具有销售团队的企业可以规避政策风险，强化后续品种的销售力度，利好公司长期发展，目前公司已经通过加强和代理商合作，尝试自建销售团队，利好长期发展。

    4.在研品种较多，替莫唑胺成为近期看点。

    公司一直研发投入加大，产品较多，近年在强化自身肝病、肿瘤药物优势的同事，加强和国内外研发单位合作，介入糖尿病、肾病、预防性疫苗等新的治疗领域。首先扶济复凝胶、还原性谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸等产品有望近期拿到生产批文，2011年公司优势品种替莫唑胺获得生产批件，该产品是治疗脑胶质瘤的一线用药，市场需求大，经过2011年的市场培养有望2012年放量，改善公司的品种结构。

    5、投资建议：推荐（维持）。我们预测公司 2012-2014 年 EPS为 1.15/1.42/1.76 元，对应的PE 为 23X/19X/15X，鉴于公司多个产品还处于医保放量期，后续品种将陆续跟上，产品结构将逐步得到改善，研发品种储备丰富长期发展值得期待，维持公司“推荐”评级。

    风险提示

    1. 主导产品招标导致出场价格下降。

    2. 后续品种审批低于进展。

    3. 医保控制费用严格执行后，主导产品销售受影响。