事件描述

    　　华帝股份发布2020 年年报及2021 年一季报：2020 年营收43.60 亿元，同比下滑24.14%，业绩4.08 亿元，同比下滑45.45%，EPS 为0.47 元；2020Q4 营收13.88 亿元，同比下滑5.80%，业绩1.35 亿元，同比下滑41.33%，EPS 为0.16 元；公司拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税），共计分红1.27 亿元，分红率为31.17%；2021Q1营收10.52 亿元，同比增长52.17%，业绩0.77 亿元，增长66.97%，EPS 为0.09 元。

    　　事件评论

    　　经营尚处阵痛期，终端表现更为优异：公司2020 年全年营收下滑24%，考虑到公司推进线下渠道库存去化、电商渠道部分发货收入延后确认，预计全年线下零售下滑30%左右、电商渠道小幅下滑；工程渠道预计全年可实现20%以上的增长；海外业务由于受到疫情的影响，预计全年也有所下滑。2021Q1 公司营收同比增长52%，相比2019Q1 下滑21%，一季度终端景气稳步复苏，但由于2019 年一季度公司线下备货策略尚未调整、当期电商及工程收入确认依旧较慢，且2020 年公司调整会计准则、赠品直接冲抵收入，报表端收入表现相较2019 年同期仍有压力。

    　　毛利率波动明显，盈利能力有所承压：2020 年公司毛利率下滑5.14pct，一方面终端均价尚未完全恢复，另一方面由于收入规模下滑，固定成本摊销受到限制，低毛利率的工程渠道占比提升也有拖累；2021Q1 公司毛利率相比2020Q1/2019Q1 分别下滑1.85、6.04pct，一季度公司均价持续修复，但大宗原材料价格上涨较为明显，叠加会计准则调整后赠品冲抵收入、固定成本摊销受限，当期毛利率相比2019年同期下滑较为明显。此外2020 年整体期间费用率-0.59pct，2021Q1 相比2019Q1+0.38pct。综合来看，受毛利率波动较为明显影响，公司盈利能力走势有所承压。

    　　改革成效渐行渐近，否极泰来值得期待：公司近两年一直深耕渠道改革，为了提升渠道效率、加强精细化管理，公司持续推进经销商层级扁平化，一方面公司后续将进一步提高一级经销商的直营占比，另一方面对于三四线市场的开拓，公司将积极拥抱新零售渠道，促进线上线下融合。尽管出现短期阵痛，但公司渠道变革仍稳步推进，二级经销商渠道库存转移、一级经销商渠道库存去化任务已经取得了阶段性成效，且考核政策从发货调整至终端销售后，后续公司终端竞争力有望强化，总之综合终端零售赋能、零售端与报表端传递更加平顺，公司后续经营有望否极泰来。

    　　维持公司“买入”评级：当前公司终端需求正在稳步复苏，但受线下备货策略调整、电商及工程收入确认依旧较慢、会计政策调整等因素影响，收入层面仍有压力，而原材料涨价、收入规模下滑拖累费用摊销导致公司盈利能力走势有所承压。后续来看，综合考虑终端零售不断赋能、渠道库存调整已取得阶段性成效，公司经营有望否极泰来。预计2021、2022 年EPS 分别为0.73 及0.85 元，对应当前股价分别为10.25 及8.82 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 渠道调整进度不及预期；

    　　2. 行业终端景气不及预期。