再生业务影响短期业绩，自由现金流转正。公司发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营收31.78 亿元（同比-5.14%），归母净利润6.03 亿元（同比-17.13%）。业绩下滑系：锂电池回收业务产能利用率不足、存货跌价、商誉减值拖累；废旧橡胶再生业务产能利用率不足。但固废主业稳健增长。现金流来看，公司2023 年经营性现金净流入12.61 亿元（同比-16.30%，23 年国补回款较差），但投资性现金净流出9.96 亿元（仅约为22 年一半），自由现金流已转正。

    　　固废在手项目投运，垃圾处理量、发电量稳步增长。2023 年公司实现电量29.22 亿度（同比+3.68%）、上网电量24.57 亿度（同比+3.44%）、垃圾入库量850 万吨（同比+2.68%）、餐厨油脂提取量2.68 万吨（同比+30.42%）。而截止2023 年末，公司在运焚烧产能2.12 万吨/日，试运营+在建项目1700 吨/日；在运餐厨产能2650 吨/日，在建+筹建产能670 吨/日。公司在手项目基本投运，即将迈入稳定创造现金流阶段。

    　　存量时代聚焦提质增效，充裕现金流提供分红潜力。吨发，南太湖五期项目采用超高压再热技术，全场热效率由22%提升至30%，吨发电量由350 提升至700 度/吨；供热，23 年供热量超100 万吨，启动移动储能供热试点；提价，6 个垃圾焚烧项目处理费平均提高22 元/吨。存量时代，我们看好公司经营稳定同时，资本开支收缩下后续分红提高潜力，2023 年分红比例36%，股息率达3.28%。

    　　盈利预测与投资建议：低估值纯运营固废龙头，期待后续分红潜力。

    　　预计2024-2026 年归母净利润7.10/7.96/8.35 亿元，对应最新PE 为8.69/7.75/7.38 倍。参考同业估值及公司潜在分红能力，给予公司2024年12 倍PE 估值，合理价值19.84 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。应收账款回款风险；再生业务盈利低预期；分红低预期。