事件：

    公司公布2020 年中报。2020H1 公司实现营业总收入7.37 亿元，同比增长25.97%；归属于上市公司股东的净利润2.29 亿元，同比增长8.56%；经营活动产生的现金流量净额3.16 亿元，同比增长10.53%；基本每股收益0.55 元。中期不派发红利，不送红股，不以公积金转增股本。

    点评：

    投运项目增加推动运营收入稳健增长。公司收入增长主要原因为舟山三期、德清技改项目进入运营期，从而带来处理能力的提升。从运营数据来看，2020H1 公司下属子公司合计入库生活垃圾量278.76 万吨，同比增长38.58%；发电量85970.66 万度，同比增长36.66%；上网电量69908.58 万度，同比增长48.20%；供热量45.42 万吨，同比增长100.21%。公司净利润增速低于收入增速，与省外项目成本和期间费用增长较快有关。预计随着新增项目产能利用率的提升，公司运营毛利率回升，期间费用率降低，从而提升盈利能力。公司预计2020 年前3季度归属于上市公司股东的净利润3.5-4 亿元， 同比增长12.36%-28.41%，经营趋势较为良好。

    在手项目稳步推进，关注国内外项目获取情况。公司目前在浙江、湖北、四川、广东、广西等省份运营14 座垃圾焚烧发电厂26 期项目，合计运营能力18570 吨/日，处于行业中等地位。值得关注的是，公司目前在建项目7 个，合计处理能力4300 吨/日，下半年预计投产2 个项目合计1000 吨/日处理能力。考虑到生活垃圾焚烧发电项目的工期在2 年左右，在建项目落地将构成公司规模扩张的核心动力。另外，上半年，公司签约云和县生活垃圾资源化处置利用项目和荆州二期750吨/日处理能力项目。在目前国企和央企固废处理公司瓜分大部分新增生活垃圾焚烧发电项目的背景下，民企焚烧发电公司获取项目难度加大。公司通过设立新加坡和澳大利亚子公司，跟踪海外市场，同时，积极接洽并购项目，后续值得持续关注。

    国补政策落地，补贴兑付进度有望改善。国补作为生活垃圾焚烧发电企业收入的一部分，对盈利和现金流的影响较为显著。2020 年，国家发改委、财政部出台国补新政对已经纳入项目的存量项目，电网企业按照有关部门确定顺序兑付补助资金，对尚未纳入补助项目清单，需要满足相关条件并报经相关部门审批。截至2019 年底，公司已经运营的焚烧发电项目23 个，12 个纳入第1 至7 批补助目录；而德清、台州、安吉、监利4 个项目合计2350 吨/日处理能力已经通过省级主管部门确认，待国家可再生能源信息管理中心复审；南太湖、汕头、兰溪、攀枝花、河池、许昌、淮北7 个项目合计6620 吨/日处理能力尚未纳入补贴目录，但满足审核要求，后续纳入补贴目录将进一步提升公司平均上网电价。值得关注的是，截至2019 年底，公司应收补贴电费2.07亿元，占应收账款余额近五成，其中，已运营未纳入补贴清单的应收电费占比较高。补助资金管理暂行办法促使补贴电费发放流程更为简洁，有利于改善公司补贴电费的回收进度。

    进入资本开支高峰期，可转债发行有望减轻财务压力。随着公司生活垃圾焚烧发电项目的建设，公司有息债务规模提升，财务费用增长明显。公司债务结构以长期债务为主，截至报告期末，公司合计有息债务36.54 亿元，占净资产比重0.86 倍；其中，一年内到期的非流动负债2.8 亿元，长期借款33.74 亿元；2020H1 公司财务费用0.73 亿元，同比增长172.80%。考虑到公司目前在建项目设计处理能力4300 吨/日，而单位处理能力投资额35-50 万元，项目资金需求依然较高。目前公司拟发行14 亿元可转换公司债券用于汕头三期、渠县、监利二期、丽水二期、鹿邑项目建设；公司可转债发行进入反馈回复阶段，后续完成发行有望改善资金状况，加快项目落地进度。

    维持公司“增持”投资评级。暂时不考虑可转债发行影响，预计公司20、21 年全面摊薄EPS 分别为1.20、1.40 元，按照8 月12 日18.88元/股收盘价计算，对应PE 分别为15.7 倍和13.5 倍。相对于同行业可比公司，公司目前估值水平偏低。考虑到未来两年投运项目落地带来业绩确定性增长和国补政策的清晰促使补贴发放情况改善，公司估值存提升契机，给予公司“增持”投资评级。

    风险提示：生活垃圾焚烧发电项目异地扩张困难；项目建设进度不及预期。