事件：公司发布2022 年半年度业绩快报。公司预计22H1 实现总营收103.2亿元，同比下滑1.05%；归母净利润9.3 亿元，同比增长7.77%。其中，22Q2 单季预计实现总营收47.1 亿元，同比下滑11.05%，归母净利润3.9亿元，同比增长9.39%。

    内销平稳，外销承压。内销来看，预计Q2 低个位数增长。线上：受益于渠道改革红利持续释放、产品销售结构优化以及厨房小电格局优化，苏泊尔618 期间实现销额13.8 亿元，同比增长13.25%。线下：我们判断4-5 月国内疫情反复对线下经营造成较大扰动，预计传统品类有所下滑，但线上新零售渠道（京东O2O 等）预计一定程度回补线下下滑。综合来看，我们判断Q2 内销微增长。外销来看，预计Q2 下滑较多，我们测算降幅约30%。

    一方面，俄乌战争及海外高通胀致外销需求承压。母公司SEB 销售地区以欧美为主，2021 年欧洲、美国区域销售占比52.4%/14.6%，受宏观因素影响较大。另一方面，我们判断海外渠道库存水平较高，短期压制品牌方意愿。

    我们预计下半年外销或仍具不确定性。

    战略性增加营销投入，单季盈利能力同口径仍提升。毛利率：分区域看，内外销毛利率同比均提升。同口径下，2022H1 公司毛利率同比提升2.95pct。

    毛销差口径来看，公司22H1 毛销差同比提升0.77cpt，其中Q1、Q2 毛销差分别同比提升0.87pct/0.68%。费用率：2022H1 公司加大终端促销费用等营销投入，销售费率同比提升2.18pct。同时，公司成本把控能力较强，管理费率、财务费率同比下降0.41pct。净利率：综合来看，我们判断公司净利率同比仍提升。

    Q3 有望迎来原材料红利，公司长期价值依旧。短期来看，原材料价格自6月初开始同比回落，我们预计Q3 公司将迎来原材料红利，成本端压力预计明显改善。同时，考虑到公司全年口径所得税率平稳，料后续季度净利润能够展现更大韧性。长期来看，公司渠道改革持续推进、需求洞察转变、营销高效转型下，公司收入端成长性无忧。竞争格局方面，预计未来CR3 格局仍较为稳固，公司优势明显；拓品方面，公司长期大牌低价拓品能力依旧。

    盈利预测与投资建议。公司外销本质上是SEB 体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率持续提升。我们预计公司2022-24 年归母净利22.68/26.18/30.14 亿元，同增16.7%/15.4%/15.1%，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本上行、竞争格局恶化、推新不及预期、外销不及预期