事件：苏泊尔发布2021 年报。公司2021 年实现营收215.85 亿元，同比增长16.07%；归母净利润19.44 亿元，同比增长5.29%。其中，2021Q4单季营收为59.20 亿元，同比增长11.87%；归母净利润为7.03 亿元，同比减少8.16%。公司拟以现金分红16 亿元，分红比例高达80.29%。我们测算，公司Q4 内销收入增速12%左右高于外销10%的增速。

    从收入端看，公司拓品能力依旧，内销渠道提效显著，外销SEB 订单转移快速增长。从品类看，公司拓品能力依旧，21 年在水杯用具、生活电器和厨卫大电等新兴品类推出高性价比单品，“大牌低价”逻辑继续跑通。

    从渠道看，直营化改革+电商“一盘货”模式建设持续提升渠道经营效率，内销直营占比同比提升9.68pct 至12.85%。从区域看，内销/外销收入分别同增10.8%/27.91%至143 亿元/73 亿元。根据公司发布的2022 年度日常关联交易预计公告，全年预计向SEB 集团销售商品金额76 亿元人民币，较2021 年实际销售额同增10.09%，略超预期。

    从利润端看，原材料价格上涨导致利润端短期承压。毛利端：21 年公司毛利率同比下滑3.42pct 至23%，主要系大宗原材料价格上涨及会计准则调整所致，同口径下本期综合毛利率小幅下滑0.38pct。其中，内销/外销毛利率分别同比下滑2.27pct/4.77pct 至27.14%/14.93%；电器/炊具毛利率分别同比下滑2.91pct/5.15pct 至21.67%/26.07%。我们测算，21年公司内销电器毛利率、炊具毛利率降至24.7%、33.5%，若考虑同口径则基本持平。费率端：受会计准则调整影响，销售费用率同比下滑2.57pct至8.85%，根据公司的21 年业绩快报，同口径下公司加大电商促销费用、广告费等营销资源投入导致本期销售费用率同比上升0.47pct。净利端：

    综合来看，公司21 年归母净利率同比小幅下滑0.92pct 至9.01%。

    渠道改革推进、需求洞察转变、营销高效转型下，公司收入端成长性无忧。

    从效果来看，1）公司的强势品类重新具有定价权，新兴品类份额明显提升；2）推新节奏加快，消费者痛点解决能力加强，优势品类继续推进高端化；3）布局新媒体，营销费用政策更清晰，品牌方与经销商沟通效率更高。

    盈利预测与投资建议。公司外销本质上是SEB 体系中生产效率带来的定价权，内销收入端传统品类处于竞争格局强势阶段，新兴品类持续贡献增量，同时渠道高效有望带来利润率进一步提升。公司短期业绩确定性强，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧。预计公司2022~24 年归母净利为23.95/27.66/31.87 亿元维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期