事件：苏泊尔公布2021 年年报。公司2021 年实现收入215.9 亿元，YoY+16.1%；实现业绩19.4 亿元，YoY+5.3%。经折算，Q4 单季度实现收入59.2 亿元，YoY+11.9%；实现业绩7.0 亿元，YoY-8.2%。我们认为，公司线上渠道转型和产品销售结构优化成果逐渐释放，Q4 收入稳健增长；原材料成本压力显现，Q4盈利能力短期承压。

    内销渠道变革加速，线上产品结构优化：Q4 国内厨房小家电行业景气度较低，但我们判断苏泊尔内销收入稳健增长，主要因为其线上渠道转型战略逐渐体现成效。公司推动电商“一盘货”和旗舰店直营化转型，并加强抖音、快手等新兴渠道建设，线上渠道运营能力持续提升。另外，公司加大对长尾品类的投入，空气炸锅、养生壶、多功能锅等品类逐渐放量。公司公告2021 年双十一线上GMV增长16%。据生意参谋数据，Q4 苏泊尔厨房小家电淘系平台销售额YoY+6.3%，明显好于行业增速（-1.7%）。展望后续，公司不断拓展线上渠道，叠加线下渠道复苏，公司内销收入有望实现较快增长。

    外销持续受益于SEB 订单转移：欧美市场小家电需求依然较高，SEB 集团全球订单持续转移至苏泊尔。H2 在海运运力紧张的背景下，苏泊尔外销依然实现了5.6% 的增长。SEB 年报显示， SEB 在北美、西欧地区Q4 收入YoY+15.7%/+5.9%。海外需求旺盛，公司预计2022 年向SEB 出售商品的关联交易金额75.5 亿元，较上年实际发生额增长1.6%。据公告数据推算，2022Q1 苏泊尔关联交易出口额增长约10%。公司外销收入有望保持稳定增长。

    Q4 成本压力延续，盈利能力承压：Q4 苏泊尔毛销差同比-4.3pct，净利率同比-2.6pct。公司盈利能力有所下降，主要因为铝、不锈钢、铜等大宗原材料价格处于高位，公司成本压力较大。值得一提的是，公司推进DTC 官方旗舰店直营，优化产品结构，有效应对原材料成本压力，2021 年还原口径下毛利率同比仅下降0.4pct。后续，随着苏泊尔完成与SEB 的关联交易的重新定价，且旗舰店直营化转型和产品结构优化效果持续体现，公司盈利能力有望修复。

    Q4 单季经营性现金流净额同比小幅提升：苏泊尔Q4 经营性现金流净流入14.8亿元，YoY+1.3%，公司经营性现金流状况较为稳健。2021 年末公司应付账款、合同负债余额YoY+15.9%/+5.0%，显示公司在产业链上下游的议价权增强。

    投资建议：苏泊尔是我国厨房小家电的优势品牌，品牌影响力保持领先。长期来看，公司产品结构和销售渠道不断优化，且持续受益于母公司SEB 集团的全球订单转移，收入和业绩有望保持快速增长。预计公司2022 年~2024 年的EPS分别为2.78/3.19/3.72 元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价61.07 元，相当于2022 年22 倍动态市盈率。

    风险提示：原材料大幅涨价，人民币大幅升值，竞争格局恶化