公司2022 年收入/归母净利润为32.28/1.51 亿元，同比下降8.1%/34.9%。回望2022 年，疫情冲击下公司持续修炼企业内功，产品升级&渠道优化，同时数字化建设赋能供应链提升运营效率。展望未来，伴随疫情后消费复苏，公司经营成果有望逐步得到体现，2023 年有望恢复增长。我们维持“增持”评级。

    受疫情影响业绩承压。1）收入及利润：公司2022 年收入为32.28 亿元/-8.1%，归母净利润为1.51 亿元/-34.9%，扣非净利润为1.05 亿元/-53.2%。2）成本及费用：公司2022 毛利率为45.2%/-0.9pct。2022 年销售/管理/研发费用率为23.26%/8.11%/2.35%，同比+1.78/+0.85/+0.14pcts，销售费用率提升主要系公司进行渠道调整，部分联营店铺转为由公司自营，租赁费较上年同期增加较多。

    综合看，净利润率下降1.91pcts 至4.67%。3）现金及周转：公司2022 存货/应收账款周转天数分别为201/41 天，同比+8/+3 天。截至2022 年12 月31 日，存货为9.73 亿元/-4.72%，主要系计提存货跌价3.68 亿元，存货服装件数为2446万件/-1.57%。公司2022 年经营性现金流净额为2.42 亿元/-55.62%。截至2022年底，公司短期借款为23.5 亿元，账面现金+交易性金融资产总和达19.61 亿元。

    门店结构持续优化，线上渠道加大布局。1）线上：2022 年公司线上收入为14.14亿元/-1.48%，占收入43.79%，毛利率为43.02%/+0.48pct；公司线上主要通过与天猫/唯品会/京东等第三方平台进行合作，开设官方旗舰店进行销售，并推进小程序运营新零售业务。2）直营：2022 年公司直营收入6.48 亿元/-5.63%，占收入20.07%，毛利率为54.81%/-4.45pcts，截至2022 年底，直营门店数为875家，新开120 家，关闭142 家，净关店22 家。3）加盟：2022 公司加盟收入为8.32 亿元/-24.78%，占收入25.78%，毛利率为50.08%/+0.56pcts。截至2022年底，加盟店数为944 家，新开77 家，关闭112 家，净关店35 家。

    渠道建设成效显著，数字化建设赋能供应链。1）品牌：新品牌Karl Lagerfeld 2022年通过直播、小红书、社群等多样的方式不断增加品牌与顾客的直接沟通，搭建店播体系和小程序销售平台，有序扩展电商新道，降低外部环境对于业绩的影响。同时公司完善产品研发体系，搭建产品数智化中心，提升新品牌供应链系统，增强品质、交期、成本、开发等各方面能力。2）渠道：线下方面，公司持续优化门店形象，匹配店态优化店铺产品展陈方式，并配套升级导购形象和会员服务，打造区域模型店、标杆店，同时持续进行数字化建设。线上方面，公司组织丰富主题的活动策划和联动，积极布局自播团队，针对不同线上平台制定差异化的营销策略以抢占市场份额，2022 年直播成为公司电商业务核心增量平台，公司抖音渠道整体业绩同比提升超过100%。3）供应链：公司加强供应链整合，提升长销、共性、直采物料采购，并扩张供应商资源，实现采购降本；另外，公司持续优化供应链和业务端的管理体系，实行嵌入式管理升级，缩短工作时效。2022 年公司已实现针织、裤子、外套部分款式的快反，运营效率逐步上升。

    风险因素：行业终端需求复苏不及预期；宏观经济复苏不及预期；公司存货管理及跌价风险；市场竞争加剧导致行业地位下降。

    盈利预测、估值与评级：综合考虑疫后消费复苏节奏以及公司渠道调整节奏，我们下调公司2023-24 年EPS 预测至0.30/0.35 元（原预测为0.36/0.42 元），新增2025 年EPS 预测为0.40 元，结合可比公司2023 年估值（比音勒芬19倍PE，九牧王23 倍PE，基于wind 一致预期），考虑到公司积极布局线上渠道建设，给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价6 元，维持“增持”评级。