2022 业绩低于我们预期

    公司公布2022 年业绩：营业收入同比下滑8.13%至32.28 亿元，对应归母净利润同比下滑34.85%至1.51 亿元，扣非后归母净利润同比下滑53.16%至1.05 亿元，其间差异主要为2022 年内公司收获政府补助0.55 亿元所致。公司4Q22 营收同比下滑14.56%至9.66 亿元，对应4Q22 归母净利润同比下滑62.53%至0.53 亿元，主要系2022 年国内经历严防疫情及疫后恢复阶段、期间终端销售下滑所致。

    发展趋势

    不利市场环境下盈利能力波动下滑，费用刚性较明显。公司2022 年整体毛利率达到45.23%，同比下滑0.94ppt，归母净利率为4.67%，同比下滑1.91ppt。公司2022 年销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别同比-0.52%、+2.71%、-51.57%、-2.38%，其中销售及管理费用部分支出刚性较强，财务费用大幅减少主要系定期存款年中产生利息增加。

    线上及直营销售相对稳定，加盟渠道销售有所萎缩。公司2022 年线上、线下直营、线下加盟渠道贡献营收分别为14.14 亿元、6.48 亿元、8.32 亿元，对应分别同比-1.48%、-5.63%、-24.78%，各渠道销售毛利率分别同比+0.48ppt、-4.45ppt、+0.56ppt，线上及加盟渠道毛利率在不利环境下较为稳定。同时2022 年公司线下渠道数量规模有所缩减，直营（含联营）渠道门店净减少22 家至875 家，加盟净减少45 家至944 家，在阶段性不利环境下公司线下渠道整体仍以阶段性收缩调整的策略为主。

    存货规模及周转效率保持稳定，库龄结构变化不大。2022 年末公司存货同比减少4.72%至9.73 亿元，存货周转天数保持在201 天、周转周期同比延长约10 天，周转效率相对稳定，其中1 年以内库存同比减少9.42%。

    盈利预测与估值

    综合考虑2022 年历史低基数及2023-2024 年公司主营业务恢复潜力，我们下调2023 年净利润预测值26.8%至2.62 亿元，同时引入2024 年净利润预测值3.73 亿元，公司当前股价对应2023/2024 年17x、12xP/E，维持中性评级。由于2023 年服装消费需求客观上处于回升阶段，且公司渠道调整具备一定弹性，我们维持目标价6.20 元，对应公司2023/2024 年18x、12xP/E，较当前股价有4.7%上行空间。

    风险

    加盟商订货偏谨慎不及预期，渠道拓展进度不及预期，人员薪酬及运营费用提升等。