公司2021 年业绩增长稳健，收入/归母净利润分别为35.14/2.31 亿元，同比增长5.5%/10.7%，较2019 年虽仍有下滑，但整体趋势向好。同时，公司推出股权激励计划草案，计划增加对核心管理和业务人员的激励，并对2023-25 年业绩给予明确的考核目标，彰显公司对长期发展的信心。考虑到短期局部疫情反复造成的压力，我们下调公司至“增持”评级。

    　　 收入稳步增长，毛利率提升显著。1）收入及利润：公司2021 年收入/归母净利润分别为35.14/2.31 亿元，同比增长5.52%/10.65%，较2019 年仍下滑3.01%/33.42%, 扣非归母净利润为2.25 亿元/+138.24%。 2）成本及费用：公司2021 年毛利率上升3.47pcts 至46.17%，毛利率上升或主要系折扣率提升。

    　　整体费用率相对稳定， 销售/ 管理/ 研发为21.48%/7.26%/2.21%， 同比-0.73/+0.04/+0.47pct。综合看，净利润率上升0.31pct 至6.58%。净利润率提升幅度小于毛利率主要系公司证券投资收益减少而导致的公允价值损失2357万元（2020 年收益为7114 万元）。3）现金及周转：公司2021 存货/应收账款周转天数分别为193/38 天，同比+1/-5 天。截至2021 年12 月31 日，存货余额为10.21 亿元/+1.39%，存货服装件数为2850 万件/+2%。公司2021 年经营性现金流净额为5.45 亿元/-6.25%。截至2021 年底，公司短期借款为18.3 亿元，主要系票据贴现款增加，账面现金+定期存货合计达54.8 亿元，资金充裕。

    　　 门店持续优化，加强线上布局。1）线上：2021 年公司线上收入为14.35 亿元/-1.26%，占收入40.83%，毛利率为42.54%/+3.92pcts；公司线上主要通过天猫/唯品会/京东三大平台销售，交易额（不含税）分别达3.13/2.58/1.38 亿元，向平台支付的费用率（佣金+推广等）分别达20.6%/18.6%/19.8%。2）直营：

    　　2021 年公司直营收入6.87 亿元/+2.5%， 占收入19.54% ， 毛利率为59.26%/+4.61pcts，截至2021 年底，直营门店数为897 家，新开104 家，关闭116 家，净关店12 家。3）加盟：2021 公司加盟收入为11.06 亿元/+20%，占收入31.48%，毛利率为49.53%/+3.89pcts。截至2021 年底，加盟店数为979 家，新开84 家，关闭108 家，净关店24 家。

    　　 新品牌扭亏为盈，推进渠道智能化。1）品牌：新品牌Karl Lagerfeld 2021 年首次扭亏为盈，实现收入2.79 亿元/+107.32%，净利润1120 万。2）渠道：积极布局微信、小红书、抖音、微博等社交平台，并尝试拓展“直播” “小程序” “微商”

    　　“社群”等社交零售新渠道，并积极推动数字化门店，线下终端引入智能货架等数字设备，精准洞察消费者购买意愿，提升门店运营效率。3）供应链：公司升级交期管控，建立品类垂直化交期管控，根据产品周期倒推商品预投备料，实现订单前置生产，提升订单准交能力。未来公司将持续推进产品创新及风格突破，明确品牌定位和内容结构，通过渠道的稳步扩张提升运营力，通过商品矩阵和供应链管理体系优化提升商品竞争力，并开拓数据算法的应用，实现大数据赋能。

    　　 股权激励草案彰显公司长期发展信心。公司推出股权激励计划草案，内容覆盖核心管理人员及业务人员合计40 人，计划授予总数为1785 万股，占已发行总股数2.36%；分为三个行权期，可行权比例分别为20%/40%/40%；考核要求为2023/24/25 年税前经营利润较2021/23/24 年增长10%，并根据考核成绩分为五个档次确定行权比例。本次股权激励计划草案表明公司对2023 年后长期发展充满信心。

    　　 风险因素：行业终端需求复苏不及预期；局部疫情反复及常态化；宏观经济复苏不及预期；公司存货管理及跌价风险。

    　　 盈利预测及估值：考虑到局部地区疫情对线下消费的影响以及公司仍处于渠道调整优化阶段，我们下调公司2022/23 年EPS 预测至0.37/0.41 元（原预测为0.45/0.49 元），新增2024 年EPS 预测为0.47 元。结合可比公司估值（比音勒芬17 倍PE，九牧王15 倍PE），给予公司2022 年17 倍PE，对应目标价6 元，考虑到短期局部疫情反复造成的压力，下调公司至“增持”评级。