投资要点

    　　中国男装品牌领先企业。成立于1990 年，主营七匹狼品牌男装及针纺业务，主品牌定位时尚商务休闲（价格带499-2599 元）、茄克产品位居2020 年同类产品市占率第一，2017 年收购国际轻奢品牌Karl Lagerfeld（KL，价格带2590-15990 元、主要布局1-2 线城市），目前持有其80.1%股权。2021 年公司实现营收35.1 亿元/yoy+5.5%/较2019 年-3.0%、归母净利润2.3 亿元/yoy+10.7%/较2019 年-33.4%，尚未恢复至疫情前水平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+40.1%/-11.6%/+2.6%/-2.2%、较2019 年分别-1.5%/+0.2%/-8.8%/-1.2%，归母净利润分别同比+253.5%/-72.6%/-83.4%/-4.4%、较2019 年分别+2582.4%/+92.5%/+1161.4%/-132.9%，2021 年中疫情对Q3/Q4 收入端复苏形成拖累，净利端受非经常性损益影响波动较大（主要为持有的理财产品和股票价格波动引起）。

    　　线下渠道店效提升，KL 增长势头较好。1）分品牌看，2021 年主品牌七匹狼/KL 收入分别同比+1.6%/+107.3%、占服装业务收入比重分别为91.7%/8.3%。2021 年通过和优秀设计师合作、完善供应链、丰富产品结构、优化渠道等，使得KL 品牌收入大幅增长并扭亏为盈、净利润1120 万元（2019/2020 年分别亏损3248/2218 万元），随着公司进一步积累新品牌运作经验，KL 品牌有望成为新的利润增长驱动因素。

    　　2）分渠道看，2021 年线上/直营/加盟收入分别同比-1.3%/+1.4%/+15%，分别占总收入的40.8%/19.5%/31.5%。由于线上渠道费用较高，2021 年公司合理控制流量投放费用、线上毛利率回升3.9pct 至42.5%、收入受此影响略有下滑。截至2021 年末直营/加盟门店分别897 家（较2020 年末净减少12 家/yoy-1.3%）、979 家（-24 家/yoy-2.4%），疫情后公司积极布局数字化门店、推出七匹狼精品俱乐部形象店、提供改衣定制、衣物护理等配套服务，促进店效有效改善、从而带动线下收入提升。

    　　全渠道毛利率回升，非经常性损益波动较大。1）毛利率：2021 年毛利率同比+3.5pct至46.2%，其中线上/直营/加盟分别同比+3.9pct/4.6pct/3.9pct，主因2020 年产品折扣率较低、2021 年有所回升（平均折扣率约7 折）。2）费用率：2021 年期间费用率同比-0.5pct 至30.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/+0.5/-0.8pct，由于减少线上投放、线下净关店，2021 年广告宣传、店铺装修及租赁费用下滑，带动销售费用率降低。3）非经常性损益：①2021 年公允价值变动-2357 万元（2020 年为+7114 万元），主因公司持有理财产品及股票价格变动，②资产减值3.4亿元（2020 年为3.2 亿元），公司执行较为严格的存货跌价计提政策，计提金额较大、次年根据库存情况冲回、综合看对净利影响相对较小。4）净利率：综合毛利率、费用、非经常性损益变动，2021 年归母净利率同比+0.3pct 至6.6%。5）存货：2021年存货10.22 亿元/yoy+1.4%，服装存货周转天数+1 天至193 天，其中1 年以内/1-3 年/3 年以上存货分别同比-14.8%/21.5%/21.1%，占比分别为33.5%/39.6%/26.9%，主要为2020 年疫情影响销售形成的库存积压。6）现金流：2021 年经营活动现金流净额5.4 亿元/yoy-6.2%。公司现金充沛、账上现金15.8 亿元/yoy+21.6%。

    　　盈利预测与投资评级：公司为国内领先男装品牌，2020 年受疫情影响业绩下滑（收入、净利分别-8%、-40%），2021 年呈现复苏、但尚未完全恢复至疫情前水平，2017 年收购的KL 品牌经过调整实现盈利。2022 年4 月公司发布股票期权激励计划，激励对象为董事、高管、中级管理及核心技术人员共计40 人，考核目标分别为税前经营利润2023 年较2021 年增长不低于10%、2024/2025 年同比增长不低于10%。考虑疫情影响，我们预计2022-2024 年归母净利同比增长7.8%/9.8%/10.0%、EPS 为0.33/0.36/0.40 元/股，对应PE17/16/14X，估值较高，首次覆盖给予“中性”

    　　评级。

    　　风险提示：疫情反复影响消费、持有的理财产品和股票价格波动影响业绩。