业绩回顾

    　　2021 年业绩同比小幅提升，符合我们预期

    　　公司公布2021 年全年业绩：实现营收35.14 亿元，同比增长5.52%，归母净利润2.31 亿元，同比增长10.65%；其中公司扣非后归母净利润为2.25亿元，同比增长138.24%，扣非归母净利润大幅提升主要系2020 年公司理财产品投资收益达到1.02 亿元，而2021 年投资收益大幅减少所致。

    　　分季度来看，公司4Q21 实现营收11.31 亿元，同比下滑2.2%；4Q21 归母净利润为1.43 亿元，同比减少4.4%。

    　　发展趋势

    　　公司2021 年整体渠道规模小幅减少，其中直营门店（含联营）期末数量为897 家，净闭店12 家，加盟门店期末数量为979 家，净闭店24 家；其中直营门店总面积达到10.48 万平方米，平均店效达到140 万元左右。

    　　加盟渠道稳健增长，各渠道盈利能力同步提升。公司2021 年推进终端门店升级迭代，年内推出品牌精品俱乐部形象店，提供定制、改衣、护理等配套服务，加强店铺与客群之间联动。2021 年公司直营渠道实现营收6.86 亿元，同比增长2.5%，毛利率为59.26%，同比上升4.61ppt；加盟渠道实现营收11.06 亿元，同比增长20.0%，毛利率达到49.53%，同比上升3.89ppt。公司线上渠道销售面临流量成本提升、竞争激烈、费用高企的背景下，公司合理控制流量投放费用，2021 年线上渠道实现营收14.35 亿元，同比略降1.3%，渠道毛利率提升至42.54%，同比上升3.92ppt。

    　　运营效率保持稳定，老旧存货有所增长。公司2021 年存货规模为10.2 亿元，同比基本持平，存货周转天数为193 天，同比保持稳定；1 年以上的老旧存货数量同比增长20%以上。2021 年应收账款为3.6 亿元，同比减少5.5%，应收账款周转天数为38 天，同比减少10.94%。

    　　新品牌KL 业务逐步放量高增，首次实现盈利，持续贡献利润增量。公司持续完善“Karl Lagerfeld”产品供应链，积极优化拓展加盟渠道，全年营收同比增长107%至2.79 亿元，净利润达到1120 万元，实现盈利。伴随着公司品牌运作经验积累，我们认为KL 品牌或持续贡献利润增量。

    　　盈利预测与估值

    　　我们综合考虑当前公司主业疫后恢复业绩弹性，以及短期渠道转型爬坡所需时间，基本维持公司2022/2023 年盈利预测，当前股价对应公司22/23 年13/12X，并维持中性评级。考虑到公司当前估值较低、潜在估值弹性，我们上调公司目标价5.1%至6.20 元，较当前公司股价有10.3%上行空间。

    　　风险

    　　门店店效增速低于预期，渠道经营效率低于预期，疫后销售增速缓慢等。