2020 年业绩高于我们预期

    　　2020 年公司收入33.3 亿元，同比下滑8.1%；归母净利润2.09 亿元，对应每股盈利0.28 元，同比下滑39.8%，业绩超预期主要系公允价值变动损益与投资净收益提升66%。1Q21 公司收入9.34亿元，同比增长40.1%，相比1Q19 下滑1.5%；归母净利润6,455万元，上年同期亏损4,205 万元，相比1Q19 下滑29.6%。

    　　男装业务受疫情影响较大，KL 品牌逆势增长。我们估算2020年公司“七匹狼”男装业务、针纺业务、Karl Lagerfeld 品牌分别实现收入22.5 亿元、9.4 亿元、1.4 亿元。其中，男装业务受疫情影响收入同比下滑12.7%；针纺业务收入同比下滑1.8%；而Karl Lagerfeld 品牌收入同比增长63%，亏损同比收窄68.3%至1,030 万元，得益于公司对KL 品牌进行持续优化调整，降费增效的同时加强渠道拓展，2019 年冬开始上线的KL 男装已实现盈利，成效良好。

    　　毛利率回落，经营性现金流大幅提升。2020 年公司毛利率同比下滑4.1ppt 至42.0%，其中线上毛利率下滑4.6ppt 至38.4%、直营毛利率下滑2.5ppt 至54.6%、加盟毛利率下滑4.7ppt 至46.2%。我们认为一方面与公司线上加大打折力度、线下加大退换货有关，另一方面与低毛利率的针纺业务收入占比提升有关。销售管理费用率合计同比提升0.7ppt，公允价值变动损益与投资净收益共计提升66%至1.1 亿元。经营性现金流大幅提升77.4%至5.8 亿元，主要系公司2020 年银行定期存款利息较多，以及货品采购款及各项经营费用和税费减少。

    　　疫情期间持续强化产品、供应链及渠道竞争力。疫情期间，公司推出“逆行斗士”系列、“自然守护者”系列以及跨界联名款；供应链方面降低首单订货占比，提高补单占比。渠道端持续推动线下渠道优化，重点突破中高端百货和优质购物中心，升级运营标准和终端形象标准，提升渠道运营能力。

    　　发展趋势

    　　展望2021 年，公司计划坚持产品为王、聚焦核心品类的研发设计；继续布局直播电商、社群电商等新渠道；品牌端通过新内容、新整合提升品牌美誉度；并推动数据全面智能化应用，实现大数据赋能。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑疫情后毛利率恢复正常水平仍需时间，下调2021/22 年EPS预期10%/5%至0.36/0.43 元，当前股价对应15.7/12.9 倍2021e/22e市盈率。维持中性评级不变，维持目标价5.90 元不变，对应17/14倍2021e/22e 市盈率，较当前股价有5.4%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，终端零售增长不及预期。