公司4Q20 业绩回暖，净利润基本持平，随着电商渠道延续增势以及柔性供应链的建设，预计未来稳健增长。考虑到折扣逐渐回归正常带动毛利率提升，上调2021-22 年EPS 预测至0.37/0.39 元（原预测为0.32/0.34 元），新增2023年EPS 预测为0.41 元，维持“增持”评级。

    　　业绩回暖，4Q20 利润已恢复至2019 年同期。1）收入及利润：公司2020 年收入/归母净利润分别为33.30/2.09 亿元，同比下降8.08%/39.83%，扣非归母净利润为0.95 亿元/-57.94%。4Q20 业绩回暖，收入/净利润分别+0.94%/-0.07%。

    　　2）成本及费用：公司2020 年毛利率下降4.20pcts 至42.70%，主要系2020年加大折扣力度促进销售。整体费用率相对稳定，销售/管理/研发费用率为22.21%/7.22%/1.74%，同比+0.98/-0.50/+0.22pct。综合看，净利润率下滑3.31pcts 至6.27%。3）现金及周转：公司2020 年存货/应收账款周转天数分别为192/43 天，同比+6/+2 天。截至2020 年12 月31 日，存货余额为10.07 亿元/-2.40%，库存服装件数为2800 万件/+6%。公司2020 年经营性现金流净额为5.81 亿元/+77.35%。

    　　持续优化门店，加强线上销售。1）线上：2020 年公司线上收入为14.61 亿元/+7%，占收入44%，毛利率为38.43%/-4.58pcts。公司线上主要通过天猫/唯品会/京东三大平台销售，交易额（不含税）分别达2.91/2.26/1.74 亿元，向平台支付的费用率（佣金+站内推广等）分别为20.6%/22.2%/18.3%。2）直营：2020年公司直营收入为6.77 亿元/-11%，占收入20%，毛利率为54.58%/-2.49pcts。

    　　截至2020 年底，直营门店数为909 家，新开94 家，关闭134 家，净关店40家；3）加盟：2020 年公司加盟收入为9.62 亿元/-25%，占收入29%，毛利率为46.23%/-4.74pcts。截至2020 年底，加盟门店数为1033 家，新开73 家，关闭236 家，净关店163 家。

    　　完善产品设计研发，布局运营渠道，推动数据全面智能化应用。产品：2021 年公司将聚焦茄克等核心品类，在设计和面料上进行升级创新。继续推动新品牌Karl Lagerfeld 建设（2020 年收入+63.04%）；渠道：加强线上布局，发展直播电商和社群电商，拓展小红书、微信商城、抖音等新兴电商渠道，同时线下门店持续优化结构；供应链：加强柔性供应链建设，降低首单订花比例，建立快反机制和全国库存共享平台，降低存货风险。

    　　风险因素。1.终端需求复苏不及预期。2. 新品牌培育不及预期。

    　　盈利预测及估值。公司4Q20 业绩回暖，净利润基本持平，随着电商渠道延续增势以及柔性供应链的建设，预计未来稳健增长。考虑到折扣逐渐回归正常带动毛利率提升，上调2021-22 年EPS 预测至0.37/0.39 元（原预测为0.32/0.34元），新增2023 年EPS 预测为0.41 元，维持“增持”评级。