19 年业绩小幅增长，20Q1 受疫情影响现亏损

    公司2019 年实现收入36.23 亿元、同比增3.02%基本符合预期，归母净利润3.47 亿元、同比增0.29%，扣非归母净利润2.25 亿元、同比增9.24%，EPS0.46 元略好于预期，拟每股派息0.10 元（含税）。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升、资产减值损失增加影响。

    分单季度来看，19Q1~20Q1 收入同比增速分别为3.13%、12.37%、3.32%、-1.64%、-29.70%，归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%、+13.41%、亏损4205 万元。19Q4 归母净利润回升主要受益于少数股东收益减少、其他收益增加，20Q1 亏损主要为疫情影响销售下滑同时费用较刚性，另外公允价值变动损失和计提资产减值损失增加也有拖累

    19 年七匹狼品牌男装线下增长相对突出，针纺、电商为下滑

    分业务来看，19 年服装主业实现收入34.64 亿元、同比增2.46%，信息技术及服务业收入2856 万元、同比增67.74%，其他1.31 亿元、同比增9.53%。

    服装主业拆分来看：1）七匹狼品牌男装方面2019 年合计收入估计在23亿多，其中线上收入同比下滑11%左右、线下增20%左右，线下收入增长一方面为净开店、同店均有贡献，另一方面为公司整合部分加盟商（类似加盟转直营）、对总体收入贡献提升。2）针纺业务收入10 亿左右、同比下滑5%左右（主要为线下业务下滑）。3）小品牌方面，Karl Lagerfeld 收入8269 万元、亏损3248 万元，16N 体量较小，收入5000 万左右、处于培育期亦为亏损。

    门店数量方面，2019 年末总门店数估计在2100 多家，七匹狼品牌占主导、19 年净增100 家左右，KL 品牌19 年开店15 家，16N 为净关店。

    20Q1 受疫情影响，估计各项业务均为下滑。

    毛利率19 年提升、20Q1 下降，费用率持续提升，计提增加

    毛利率：19 年同比提升4.30PCT 至46.89%，主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升，部分经销业务收归直营，另外增值税率下调也有贡献。19Q1~20Q1 单季度毛利率分别为36.65%（+2.42PCT）、47.78%（+3.20PCT）、49.99%（+9.23PCT）、52.40%（+2.72PCT）、33.54%（-3.11PCT）。

    费用率：期间费用率19 年同比提升4.31PCT 至29.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.23%（+4.32PCT）、7.72%（+0.21PCT）、1.52%（+0.19PCT）、-1.07%（-0.42PCT）。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、工资薪金、平台服务费、终端管理费用增加所致。

    19Q1~20Q1 期间费用率分别同比提升3.79、3.95、5.19、3.69、4.95PCT，其中主要为销售费用率提升。

    其他财务指标：1）存货19 年末较19 年初增加7%至10.32 亿元，存货周转率为1.93、较18 年的2.21 有所放缓。19 年末存货跌价准备5.08 亿元、公司存货跌价准备/存货总额比例近年来持续下降，自16 年末的57%逐步下降至19 年末的49%。

    20Q1 存货较年初减少11.14%至9.17 亿元、同比增加9.79%，周转率同比放缓。

    2）应收账款19 年末较19 年初减少1.51%至4.12 亿元。应收账款周转率为8.72，较18 年的9.94 有所放缓。

    20Q1 应收账款较年初增加2.91%、同比减少2.81%，周转率同比放缓。

    3）资产减值损失+信用减值损失19 年同比增9.78%至3.51 亿元，净增3124 万元，主要为存货跌价损失增加（其中存货跌价损失3.34 亿元）；20Q1同比增82.80%增幅较大。

    4）投资收益+公允价值变动收益19 年同比减少7.68%至1.42 亿元，净减少1181 万元；20Q1 同比净减少5018 万元至-2132 万元、减少173.87%，主要为公司投资的部分股票公允价值变动导致损失。

    5）其他收益19 年同比降39.38%至2437 万元，净减少1583 万元；20Q1同比减少51.50%至146 万元。

    6）经营活动净现金流19 年同比增7.54%至3.28 亿元，其中销售商品获得现金同比增2.04%略低于收入增速，采购商品支付现金同比降3.51%。

    20Q1 经营净现金流同比减少108.66%至-611 万元，其中销售商品获得现金同比减少24.12%，采购商品支付现金同比降11.21%。

    疫情影响短期业绩，关注终端零售恢复进展、现金实力较强

    我们认为：1）从发展历史来看，近年来公司品牌男装业务呈现逐步复苏，品牌、产品和渠道等改革初现成效。但20 年叠加疫情影响，一方面短期客流承压、未来经济和消费者收入预期暂不明朗，需求端预计短期表现低迷，对公司业绩带来不利影响，需关注疫情结束和宏观经济好转的拐点。2）公司19 年费用率提升幅度较大，关注后续费用管控措施和效果。3）现金较为充裕，19 年末账上货币资金+交易性金融资产33.70 亿元，抗风险能力相对较强。

    考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售的恢复仍存不确定性，线上及针纺业务增长存压力，费用和资产减值损失仍存压力，我们下调20~21 年、新增22 年EPS 为0.31、0.46、0.52 元，对应20 年PE16 倍，PB0.6 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。