投资要点：

    公司发布2019 年年报，归母净利润同比增长0.29%，低于预期。1）2019 年实现收入36.2 亿元，同比增长3%，实现归母净利润3.47 亿元，同比增长0.29%，扣非净利润2.25 亿元，同比增长9.24%。2）19Q4 实现收入11.45 亿元，同比下滑1.64%，实现归母净利润1.49 亿元，同比增长13.4%，扣非净利润1.07 亿元，同比增长12.8%。3）公司预告20Q1 净亏损3700-4800 万元，去年同期净利润9165 万元。4）19 年拟分红7557 万元，分红比例21.8%。

    毛利率提升明显，资产减值计提充分，经营稳健。1）利润表方面，2019 年毛利率较去年同期提升4.29pct 至46.89%，主要由于业务结构优化，毛利率较高的男装品牌占比提升。2019 年销售费用率较去年同期上升4.3pct 至21.2%，主要原因是公司投入广告宣传等各项费用较上年同期增加；管理理费用率（含研发费用）较去年同期上升0.4pct 至9.2%。净利率较去年同期下降0. 6pct 至9.8%。2）资产负债表方面，年报存货规模小幅上升至10 亿元，库存规模控制良好。应收账款及票据4.6 亿元，较去年同期下降6597 万元，回款及存货消化良好。公司19 年计提资产减值准备和信用减值损失合计3.51 亿元，降低经营风险。3）现金流量表方面，经营性现金流净额为3.3 亿元，较去年同期增加2300 万元，整体现金流情况良好。

    推进渠道结构优化，加强线上线下融合效率。1）线上业务增速放缓，占比略微下滑。公司完成线上主流电商的布局，积极增补拓展社交属性销售渠道，以扩展电商份额。预计2019 年线上渠道全年实现营业收入约14 亿元，占比38%左右，较去年同期略微下滑。2）线下持续优化门店结构，拥抱新零售创新工具。估计公司2019 年门店达到2100 家，预计门店将持续整合优化，门店数量2020 年将小幅下滑。公司线下打通自营和经销商的会员系统，对消费者建立画像，加强对会员的精准营销。同时利用小程序、直播等新工具布局快速增长的私域流量，建立和终端消费者的直接联系，通过数字化技术进一步赋能线下业务。

    聚焦品牌和产品建设，加速新品牌培育。1）强化品牌DNA，推进产品结构年轻化。公司以“寻找心中的狼”为主题传播品牌文化，多维度演绎狼文化，强调品牌DNA。并在产品结构中增加更多年轻、时尚的产品，配合品牌年轻化的策略。2）着力提升品牌形象和知名度。公司布局重点城市和商圈，铺设精品店铺提升品牌形象。同时公司通过跨界联名发展品牌与IP 价值，扩大品牌知名度。3）着力培育新品牌，加速创新升级。Karl Lagerfeld 品牌2019 年营收同比增长163%至8269 万元，净利润-3248 万元，同比减亏766 万元，预计今年持续减亏。此外公司加强和欧洲研发中心的互动，与业内优秀人员共同开发“Karl Lagerfeld”男装，其产品2019 年冬季上线，取得良好成绩。

    公司资产质量夯实，当前PB 仅为0.65 倍，账上现金充裕，维持“增持”评级。公司经营稳健，当前市值仅38 亿元，年报账上委托理财产品达到20.2 亿元，货币资金10.7 亿元，现金流良好，安全边际充分。考虑到疫情影响线下门店客流，一季度亏损3700-4800 万元，故下调20-21 年盈利预测，新增22 年盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润2.1/2.4/2.7 亿元（20-21 年原为4.4/4.8 亿元），对应PE 为19/16/14 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：一季度疫情出现后，线下客流减少影响终端零售，消费复苏不达预期。