核心观点

    　　19 年公司营业收入同比增长3.02%，净利润同比增长0.29%，扣非后净利润同比增长9.24%，期间费用率的上升以及采用新金融工具准则后投资收益的减少，使得盈利增速低于收入增长。第四季度单季公司营业收入同比减少1.64%，净利润增长13.41%，收入增速环比有所放缓（暖冬影响销售及线上增速放缓），毛利率环比上升显著。公司拟每10 股派现金红利1 元。

    　　受益增值税率下调和部分代理转直营等因素，全年公司综合毛利率同比提升4.29pct，期间费用率同比上升4.31pct，其中销售费用率同比上升5.32pct（主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营），管理研发费用率同比上升0.4pct。

    　　整体运营质量较为稳健。年末公司应收账款较年初减少1.51%，存货较年初增长7.00%。全年公司经营活动现金流净额同比增长7.54%，计提资产减值损失3.34 亿元，同比增加4.7%。

    　　受疫情影响，短期公司销售面临较大压力，一季度公司预告亏损3700-4800万元，收入大幅减少的情况下，期间费用支出的刚性与持有的交易性金融资产公允价值变动是一季度出现亏损的主要原因。二季度随着线下门店与电商物流的陆续复工，预计销售与盈利环比将有所改善。

    　　PB 低，账面资金充沛，市值安全边际相对较高。公司目前39 亿左右的总市值，对应19 年底账面净现金23 亿左右，同时还有4 亿其他权益工具投资和不少潜在升值的商铺资产，市值安全边际相对很高。但未来公司股价的弹性更多来自销售恢复后盈利增长带来的弹性。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据年报，考虑疫情影响，我们下调公司未来3 年收入预测，上调期间费用率预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.35 元、0.40 元与0.45元（原预测20-21 年每股收益为0.48 元与0.53），参考可比公司平均估值，给予公司2020 年16 倍PE 估值，对应目标价5.6 元，维持“增持“评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复及宏观经济减速对终端零售的影响，交易性金融资产公允价值波动对短期报表的影响以及新品牌培育带来的不确定性等 。