19 年收入同增3%，扣非净利润同增9%。19 年公司实现收入36.23 亿元，同比增加3.02%，归母净利润3.47 亿元，同比增加0.29%，扣非净利润2.25亿元，同比增加9.24%，毛利率为46.89%，同比提升4.30pct，扣非净利率为6.20%，同比提升0.35pct。19Q4 收入为11.45 亿元，同减1.64%，归母净利润1.49 亿元，同比增加13.41%，扣非净利润1.07 亿元，同比增加12.79%，毛利率为50.40%，同比提升2.72pct，扣非净利率为9.38%，同比提升1.20pct。

    　　服装主业运营稳健，毛利率同比提升4pct。19 年公司服装主业稳健运营，全年收入同增2.46%至34.64 亿元，19Q4 公司收入同减1.64%，我们认为公司品牌定位精准，不断优化产品设计，即使在暖冬天气不利于服装销售，经济增速放缓服装销售承压的情况下，收入基本与18 年同期持平（19Q4：

    　　11.45 亿元，18Q4：11.64 亿元）。19 年公司毛利率提升，主因服装主业毛利率同比改善4.04pct 至48.08%，服装毛利改善系品牌具有广泛知名度和美誉度，服装销量同减9.52%，服装平均售价同增13.25%。

    　　销售/管理/研发费用同比增加，19 年费用率提升。19 年公司费用率同比提升4.31pct 至29.41%，主因销售/管理/研发费用率同比分别提升4.32、0.21、0.19pct 至21.23%、7.72%、1.52%，财务费用率为-1.07%，同比下降0.42pct，由于19 年定期存款利息收入同比增加，财务费用有所减少。

    　　品牌+产品+渠道齐发力，探索时尚产业体系发展之路。公司发布全新品牌战略，强化品牌DNA，以“寻找心中的狼”为切入点，输出“狼系青年”话题活动，升级并扩大品牌传播。新品牌Karl Lagerfeld 通过跨界联名发展品牌与IP 价值，扩大品牌知名度，男装产品于2019 年冬开始上线。公司研发团队紧跟时尚风口，洞察消费者需求，产出多元场合定位的男装产品，进而提升产品力。另外，公司加快线上线下融合，建设数字化线下门店，重视会员管理，更加快速地感知消费者需求，公司积极布局主流电商和新兴社交渠道，扩大电商份额。

    　　盈利预测与估值。我们预计20、21 年公司归母净利润分别为3.52、3.77 亿元，给予公司2020 年11-12X PE，对应合理价值区间5.12~5.59 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。终端消费需求疲软，多品牌运营不及预期、电商增速放缓。