Q3 收入增速放缓、净利润下滑幅度收窄

    公司2019 年前三季度实现收入24.78 亿元、同比增5.32%，归母净利润1.98 亿元、同比降7.75%，扣非归母净利润1.17 亿元、同比增6.18%，EPS0.26元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、资产减值损失增加（净增3537 万元）、政府补助（净减少2857 万元）和投资收益（净减少1492 万元）减少影响。

    分单季度来看，19Q1~Q3 收入同比增速分别为3.13%、12.37%、3.32%，归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%，二季度以来净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加、政府补助和投资收益减少等影响。

    前三季度收入分拆：分业务来看，估计收入增长主要来自于七匹狼品牌男装业务，针纺业务仍为同比下滑、但下滑幅度较上半年略有收窄。品牌男装业务再拆分来看，估计线上增长不多，主要为线下增长带动、估计线下业务增长双位数，其中外延开店和同店均有贡献。

    毛利率提升超过费用率，周转放缓、现金流净流出扩大

    毛利率：19 年前三季度同比提升5.26PCT 至44.35%，主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升，部分经销业务收归直营，另外增值税率下调公司也有受益。19Q1~Q3 单季度毛利率分别为36.65%（+2.42PCT）、47.78%（+3.20PCT）、49.99%（+9.23PCT）。

    费用率：期间费用率同比提升4.59PCT 至29.71%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.92%（+4.42PCT）、8.32%（+0.69PCT）、1.46%（-0.41PCT）、-0.98%（-0.11PCT）。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。

    19Q1~Q3 期间费用率分别同比提升3.79、3.95、5.19PCT。其他财务指标：1）19 年9 月末存货较年初增加16.68%至11.26 亿元、较上年同期下降5.18%，存货周转率为1.32、较上年同期的1.40 略有放缓。

    2）应收账款较年初增加16.63%至4.88 亿元、较上年同期增加4.94%。应收账款周转率为5.47，较上年同期的6.24 小幅放缓。

    3）资产减值损失+信用减值损失同比增22.10%至1.95 亿元，净增3537万元，主要为存货跌价损失增加（其中存货跌价损失1.81 亿元）。

    4）投资收益+公允价值变动收益同比减少14.15%至9057 万元，净减少1492 万元。

    5）其他收益同比降79.22%至749 万元，净减少2857 万元。

    6）经营活动净现金流净流出同比扩大13.71%至1.55 亿元，主要为广告费、服务咨询费、商场管理费、薪酬等投入增加。其中，销售商品获得现金同比增4.20%至25.42 亿元，与收入增幅相当；购买商品、接受劳务支付现金同比下降2.51%。

    短期零售疲软背景下费用端承压，资金仍较充足

    我们认为：1）公司品牌男装的线下业务贡献主要收入增长，19 年叠加部分经销转直营影响，收入端预计将延续增长；男装线上业务和针纺业务短期收入增长存在压力拖累总体。2）公司前三季度费用端仍承压，以及资产减值计提增加，行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大，仍需关注零售环境变化和费用情况。3）公司现金充裕，19 年9 月末账上货币资金23.66亿元+交易性金融资产21.61 亿元。

    考虑到线上及针纺业务增长存压力、零售环境仍疲软，费用和资产减值损失仍存压力，19 年非主营因素（政府补贴和投资收益等）影响利润，我们下调19~21 年EPS 为0.43、0.46、0.49 元，对应19 年PE14 倍、PB0.7倍，维持“增持”评级。

    风险提示：终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。