核心观点

    19 年前三季度公司营业收入同比增长5.32%，净利润同比减少7.75%，扣非后净利润同比增长6.18%，期间费用率的上升以及采用新金融工具准则后投资收益的减少，使得盈利增速不及收入增长。第三季度单季公司营业收入同比增长3.32%，净利润减少6.61%，收入增速环比上半年有所放缓。

    受益于增值税率的下调和部分代理转直营，前三季度公司综合毛利率同比提升5.26pct，期间费用率同比上升4.59pct，其中销售费用率同比上升4.42pct（预计主要是广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等支出增加以及部分代理转直营），管理研发费用率同比上升0.28pct。

    三季度末，公司应收账款较年初增加16.63%，存货较年初增长16.68%，前三季度存货周转率和应收账款周转率同比均有所改善。经营活动现金流净额为净流出状态，主要是由于广告费及经营服务费等投入；前三季度公司计提资产减值损失1.81 亿元，同比增加33.30%。

    经过持续多年的清理库存，我们判断公司目前终端整体库存情况预计在行业中处于较好水平，再加上多年的大幅计提存货减值，未来零售端若复苏，公司业绩相对具备较好的弹性。

    公司PB 低，账面资金充沛，市值安全边际相对较高，未来股价的弹性更多来自于消费大环境的逐步回暖。公司目前43 亿左右的总市值，账面净现金33 亿左右，同时还有不少潜在升值的商铺资产，市值安全边际相对很高。但受制于可选消费普遍低迷的大环境，预计公司短期业绩承压，股价表现也将相应收到压制。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们上调公司未来3 年期间费用率预测，下调投资收益预测，预计公司2019-2021 年每股收益分别为0.44 元、0.48 元与0.53 元（原预测19-21 年每股收益为0.49 元、0.54 元与0.61 元），维持公司2019 年15 倍PE 估值，对应目标价6.60 元，维持公司“增持“评级。

    风险提示

    宏观经济减速、天气等对零售大环境的影响、线上增速的持续放缓以及新品牌投入加大带来的不确定性等 。