业绩回顾

    　　维持中性

    　　3Q19 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q19 业绩：前三季度收入24.78 亿元，同比增长5.3%；归母净利润1.98 亿元，同比降低7.7%，对应每股盈利0.26 元；扣非净利同比增长6.2%（非经常性损益主要包括理财产品收益8,860万元）。单三季度收入9.2 亿元，同比增长3.3%；归母净利润7,457万元，同比降低6.6%，对应每股盈利0.10 元，业绩符合预期。

    　　品牌推广促进毛利率大幅提升，同时带来销售费用的增长。随公司低毛利针织业务占比逐渐下降以及对新品牌较大力度的推广宣传下，3Q19 公司销售毛利率大幅提升9.3ppt 至49.4%。同时，大规模的品牌宣传及渠道建设也使得公司广告宣传费、平台服务费、终端管理费用等同比显著增长，3Q19 销售费用率同比提升4.4ppt至19.5%。

    　　资产减值损失增加和投资收益减少影响净利润表现。3Q19 公司计提资产减值损失及信用减值损失合计1.27 亿元，同比增长20.4%，投资收益同比降低38%，政府补助减少造成其他收益同比降低90%，以上三项影响下，公司营业利润率同比降低1.3ppt，净利率降低0.9ppt 至8.1%。。

    　　营运资本及现金流：3Q19 公司存货同比增长16.7%，快于收入增速，我们认为或与冬装备货有关；应收账款及应收票据同比增长0.8%，反映经销商回款仍积极健康；前三季度经营性现金净流出1.5 亿元，同比改善14%。

    　　发展趋势

    　　我们预计公司主品牌通过爆款进行年轻化转型及良性的供应链管理有望促进收入增长，增值税率调整下对公司毛利率影响也较为正面，但终端动销及渠道成本压力仍存，新品牌目前尚未扭亏。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2019/2020 盈利预测0.47 元和0.51 元不变，对应同比增长2.1%和增长9.9%，公司当前股价对应2019/2020 年12.3 倍/11.2倍市盈率。维持中性评级和6.55 元目标价，对应14.0 倍2019 年市盈率和12.7 倍2020 年市盈率，较当前股价有14.0%的上行空间。

    　　风险

    　　存货高企风险，新品牌推广不及预期风险。