投资要点：

    19 年上半年收入增长6.6%，二季度终端销售企稳回暖、利润低于预期。1）公司19 年上半年收入同比增长6.6%至15.5 亿元，归母净利润下滑8.4%至1.2 亿元，扣非净利润下滑15.3%至0.7 亿元。2）19 年二季度单季收入增长12.4%至6.1 亿元，归母净利润下滑37.7%至3181 万元，收入端增速环比一季度有所提升，我们预计线下门店同店较一季度小幅企稳回暖，线上渠道销售伴随阿里等电商平台GMV 增长中枢提升有一定边际改善。

    毛利率提升，销售费用增长较快，存货及应收账款规模控制良好。1）利润表方面，公司19 年Q2 单季毛利率同比提升3.2pct 至47.8%，主要来自本季度增值税调整优化，同时部分加盟店收归直营；销售费用率同比上升5.4pct 至30.4%，对机场等渠道的广告形象开支增长，且加盟转直营纳入了终端的运营费用；管理费用和研发合计费用率下降0.97pct至12.5%，净利率整体下降4.2pct 至5.2%。2）资产负债表方面，中报存货规模小幅下降至8 亿元，库存规模控制良好，周转情况平稳。Q2 单季度公司计提资产减值损失3273万元，较去年同期增加1743 万元，累计计提存货减值准备达5.1 亿元，政策谨慎资产质量夯实。年报应收账款及票据3.5 亿元，较一季度下降1.3 亿元。3）现金流量表方面，上半年经营性现金流为-1.7 亿元，主要因为广告费用及经营业务服务费增长。

    产品升级持续进行，推进供应链优化管理，促进运营效率升级。1）着力提升品牌形象塑造。公司发布了新的品牌战略，系统地梳理品牌内核，促使公司内部团队更深刻理解品牌理念。在品牌传播上，公司通过自媒体运营、外部媒介投放、创意活动等方式进行系统化、多样化的宣传推广，为七匹狼品牌带来关注。2）产品力持续提升。公司不断优化调整产品工艺和版型，针对不同的产品系列，精选面料辅料，提高产品性价比，逐步形成产品驱动促进业绩提升。3）进供应链精细化升级。公司加强与战略供应商、具有品类优势的优质供应商合作，大力推进辅料集中采购，同时与供应商达成集采阶梯返利，持续优化生产优势。此外，公司发力数字化供应链建设，通过信息化、智能化技术的应用，使商品在生产、物流、销售等环节的信息可视可控，提升供应链协同能力和供应链反应效率。

    优化渠道结构，加大线下渠道整合提升整体效率。1）线上试水社交电商。公司在加强主流电商平台合作的同时，积极增补拓展社交属性销售渠道，利用社交关系及传播属性快速裂变，实现快速增加分销的效果。2）线下运营升级。公司设立营销子公司、输出管理，加强对潜力市场的拓展，推动问题客户改造。此外，公司还尝试建设数字化门店系统，搭配人脸识别、巡店监控、门店热力图、互动屏等应用设施，探索“人、货、场”数字化可识别与分析的新零售模式，增强顾客粘性，提升会员活跃度和转化，推动精准营销。

    公司资产质量夯实，当前PB 仅为0.8 倍，账上现金充裕，维持“增持”评级。公司经营稳健，当前市值仅45 亿元，中报账上理财产品与现金合计超过41.7 亿元，安全边际充分。 我们维持19-21 年盈利预测，预计19-21 年EPS 分别为0.52/0.58/0.64 元，对应PE 分别为11/10/9 倍。公司目前积极培育新兴品牌，不断优化产品、渠道、供应链，搭建时尚产业集团体系，看好当前消费逐步回暖下公司经营向好的趋势，维持“增持”评级。

    风险提示：消费复苏不达预期。