2018 年公司收入/净利润同增14.01%/9.38%，全年主品牌稳健增长；针纺业务承压略有下降；新品牌仍待培育。2019Q1 公司收入增长承压，全年收入期待稳健增长，毛利逐步改善叠加新品牌亏损收窄有望提升公司盈利水平。综合考虑下调2019/2020/2021 年EPS 预测为0.50/0.56/0.63 元。

    2018 年公司收入/净利润同增14.01%/9.38%。公司2018 年实现收入/净利润分别为35.17 亿/3.46 亿元，同比分别增长14.01%/9.38%，EPS 为0.46 元。其中Q4 公司收入/净利润分别同增13.03%/8.12%至11.63 亿/1.32 亿元。从盈利角度看，公司2018 年毛利率提升1.93PCTs 至42.06%，主要系产品结构变化，高毛利主品牌增长较快所致。公司销售费用率提升2.01PCTs，主要系①电商流量成本提升；②新品牌投入；③销售人员薪酬支出增长；同时管理/财务费用率分别提升0.77/0.85PCT。资产减值损失同增约2200 万至3.19 亿元；同时其他经营收益同增约4900 万元至1.54 亿元，主要系理财收益提升所致。所得税率同比提升7.97PCTs 至21.72%，主要系利润总额增长及部分业务公司主体亏损为确认递延所得税资产影响所致。综合来看，公司净利润率下降0.76PCT 至10.37%。

    主品牌稳健增长，针纺业务承压，新品牌仍待培育。拆分业务来看，七匹狼品牌实现收入约23 亿元，其中线下收入约15.5 亿元，同比增长17%；线上收入约8 亿元，同比增长约25%。新品牌方面，Karl Largerfeld 实现收入3139 万元，亏损4014 万元，目前拥有门店约15 家；16N 全年收入约4300 万，亏损约1800 万，拥有门店近50 余家，；狼图腾也正在培育过程中，门店数仍为个位数；新品牌全年整体亏损超过5000 万。公司针纺品业务受KA 渠道调整影响收入同比下降约2%至10 亿+。拆分渠道来看，公司线上收入达到约14 亿元，占比达到约40%，同比增长超过10%。线下收入约21 亿元全年新增门店近100家，其中主品牌新增门店40-50 家，直营同店呈个位数增长。

    一季度收入增长承压，新品牌运营有所改善。2019Q1 收入/净利润分别同增3.13%/9.45%至9.48 亿/9165 万元。Q1 毛利率同比提升2.42PCTs 至36.65%；销售费用率同比提升3.33PCTs 至16.26%，我们判断这一趋势在2019 年将有所延续……拆分来看，公司一季度主品牌收入线下录得单位数增长，直营同店录得中单位数下降，线上单位数下滑；针纺业务继续小幅下滑；新品牌整体运营情况较好。

    全年收入期待稳健增长，毛利改善+新品牌运营提升望改善盈利。我们预计，2019年公司收入稳定增长，整体增速将低于2018 年，因线上流量成本提升及针纺产品KA 渠道调整，销售费用率将有所上浮，但公司产品毛利结构优化及新品牌运营带来盈利端改善将提升公司盈利能力。

    风险提升。宏观经济增速放缓；新品牌拓展不达预期。

    盈利预测及估值。公司主品牌经营整体稳健，新品牌运营改善有望提升公司整体盈利能力。2019Q1 公司经营有所承压，综合考虑下调2019/2020 年EPS 预测为0.50/0.56 元（原预测为0.52/0.60 元），新增2021 年EPS 预测0.63 元，维持“增持”评级。