18 年收入双位数增长，19Q1 收入增速放缓、投资收益增厚利润

    公司2018 年实现收入35.17 亿元、同比增14.01%，归母净利润3.46 亿元、同比增9.38%，扣非归母净利润2.06 亿元、同比增17.30%，EPS0.46元，拟10 派1 元（含税）。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升和所得税费用增加影响。

    分单季度来看，17Q1~18Q4 收入同比增速分别为13.89%、9.08%、19.69%、21.21%、13.90%、13.71%、15.60%、13.03%，归母净利润分别同比增9.81%、25.63%、14.44%、23.81%、18.45%、-0.47%、9.65%、8.12%。

    公司2019 年一季度实现收入9.48 亿元、同比增3.13%，归母净利润9165万元、同比增9.45%，扣非净利润6415 万元、同比降4.36%，EPS0.12 元。

    公司收入自16Q4 至18Q4 持续好转、基本维持了双位数增长。18 年之前主要为针纺业务和电商渠道增速较高拉动总体，18 年以来针纺收入略下滑，收入增长主要来自品牌男装线下回暖和线上的持续较高增长。19Q1 收入增速有所放缓主要为零售环境疲软及行业性高基数（18 年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1 基数较高）影响，归母净利润增速高于收入，主要为公允价值变动收益增加、所得税费用减少等贡献。

    收入分拆：品牌男装业务好转贡献主要增长，针纺业务略有下滑

    分业务来看，服装主业实现收入33.80 亿元、同比增12.76%；信息技术及服务业收入1702 万元、同比增102.02%；其他1.20 亿元、同比增52.08%。

    服装主业拆分来看：1）七匹狼品牌男装方面2018 年合计收入估计在24亿元左右，同比增20%左右，其中线上渠道销售占比30%多、同比增25%左右，线下渠道销售增长高双位数。2）针纺业务收入10 亿多、同比略下滑2%。

    3）小品牌规模仍较小，其中KL 品牌18 年收入3139 万元、亏损4014 万元；16N 收入体量几千万、亦处于亏损中拖累总体业绩；狼图腾从原来七匹狼品牌的一个系列转型为独立品牌、亦在探索和丰富品类中。

    外延内生来看，2018 年末七匹狼品牌门店数估计在2000 家左右、18 年净增不到100 家，因此18 年七匹狼品牌线下渠道增长高双位数拆分来看、内生单店增长为主要贡献。小品牌门店数较少、合计几十家门店。

    费用率提升超过毛利率，存货计提比例有所下降、投资收益增加

    毛利率：18 年同比提升1.93PCT 至42.60%，主要为业务结构变化、品牌男装持续回暖占比提升贡献。18Q1-19Q1 单季度毛利率分别+0.05、+4.91、-0.85、+4.20、+2.42PCT。

    费用率：18 年同比提升3.57PCT 至25.10%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为16.91%（+2.01PCT）、8.84%（+0.71PCT）、-0.65%（+0.85PCT）。19Q1 期间费用率同比提升3.79PCT 至23.24%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.33、+0.90、-0.44PCT。

    其他财务指标：1）18 年末存货较年初增11.96%至9.65 亿元、存货周转率2.21 较17 年的2.08 有所加速。

    存货计提方面，18 年末跌价准备较17 年末略减少0.44%至4.99 亿元，跌价准备/存货金额比例较17 年末下降6.44PCT 至51.70%。公司存货跌价准备计提比例11~17 年不断走高、17 年达高点58.14%，18 年随着品牌男装业务好转，去库存效果开始体现、计提比例呈现下降。

    从跌价准备变化来看，18 年转回/转销金额合计2.97 亿元（其中库存商品和委托代销分别为1.88 亿元、1.03 亿元），新计提2.94 亿元。

    19 年3 月末存货较年初降13.40%至8.36 亿元，存货周转率为0.67 较18Q1 的0.75 略放缓。

    2）应收账款18 年末较年初增44.77%至4.18 亿元，其中有部分为年末增加了电商方面的授信、19 年初已经收回、为一次性影响，另外也有增加对加盟商支持因素影响。应收账款周转率18 年为9.94、较17 年13.39 有所放缓。

    19 年3 月末应收账款较年初增4.29%至4.36 亿元，应收账款周转率为2.22、较18Q1 的2.73 有所放缓。

    3）资产减值损失18 年同比增7.39%至3.19 亿元，其中大部分为存货跌价损失2.94 亿元（同比增1.32%），坏账损失增加幅度较大（自17 年的-3679 万元增加至18 年的1894 万元）。

    19Q1 资产减值损失+信用减值损失合计3529 万元、同比减少10.64%。

    4）投资收益18 年同比增46.77%至1.54 亿元，主要为理财产品投资收益贡献（相对应的，财务费用中利息收入同比有所减少）。

    19Q1 投资收益+公允价值变动收益（理财产品投资收益）合计2886 万元、同比增71.48%。

    5）所得税费用2018 年同比增84.77%至1.01 亿元，主要为部分业务公司主体亏损额未确认递延所得税资产影响。19Q1 所得税费用同比降16.38%。

    6）经营活动净现金流2018 年同比降53.18%至3.05 亿元，其中现金流入39.51 亿元、同比增8.49%，现金流出36.46 亿元、同比增21.90%。净流入减少主要为2017 年公司一次性收到五年期定期存款累计利息额导致基数较高，另外2018 年新品牌经营投入增加以及缴纳了较多未缴的增值税和所得税所致。

    19Q1 经营活动净现金流同比增201.69%至7059 万元。

    期待品牌男装继续优化显效及多品牌开拓新增长点，现金充足

    我们认为：1）公司品牌男装业务前几年去库存以及多项改革措施逐步显效，财务指标体现在收入持续回升、对总体业绩增长贡献加大，同时库存、计提等指标向好。从公司经营端改革措施来看，基于七匹狼品牌的消费者影响力积累，公司推动产品、渠道、供应链、品牌建设多方面改革，渠道端改革经销体系、推动类直营化管理、培育核心零售商并推动经营合作，供应链端实现精细化管理，并且改革供应链部门组织体系、提高后台部门效率和积极性等，多项措施有利于激发员工和加盟商活力、促业务持续健康发展。

    2）长期来看，公司目前多品牌矩阵基本成型，主品牌七匹狼男装重在调整提效、激发活力，新品牌16N 定位年轻潮牌，投资KL 涉足轻奢领域，孵化狼图腾Wolf Totem，探索未来增长点、搭建时尚产业集团。同时，随着新品牌逐步上量，对业绩的拖累影响也将逐步减小。

    3）从短期业绩角度，18 年以来消费环境整体呈疲软态势，同时19Q1行业性高基数影响下（18 年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1 基数较高）公司收入增速有望为全年低点，Q2 及之后随着各项刺激消费政策落地、收入增速有望得到一定修复。

    4）公司19 年3 月末货币资金14.35 亿元+交易性金融资产28.11 亿元（主要为理财产品），现金充足、可提供持续投资收益支撑业绩增长。另外公司将继续以服装行业为中心、围绕时尚消费领域寻求外部投资并购机会，项目源分布于潮流服装、户外运动、童装、配饰等多个领域。

    考虑到一季度销售较疲弱，我们略下调19~20 年、新增21 年EPS 至0.50/0.56/0.62 元，对应19 年PE15 倍，PB0.9 倍，估值较低、现金资产多具有一定防御性，维持“买入”评级。

    风险提示：终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。