中高端商务休闲男装近几年通过清库存、整合渠道、提升产品开发能力，老模式遗留问题正逐步消化。公司作为闽派龙头，于16Q4 开始业绩弱复苏，且订货会及同店均有不同程度的增长。在当前市场下行背景下，18Q3 收入增速提升至15.6%，其中线上增速放缓至双位数，线下依靠同店内生拉动实现了双位数增长。另外，公司收购Karl Lagerfeld China 业务，正式涉足国际轻奢领域，有助于将海外轻奢运营经验应用于“狼图腾”孵化中。未来若“狼图腾”品牌单店运营能力培育成功，将为公司开启新的发展征程。当前公司市值46 亿，对应19PE12X，考虑到现金充沛，下行风险相对有限，安全边际较高。

    Q3 收入增速提速，费用投入加大导致扣非归母净利润略有下滑。18 年前三季度公司收入同比增长14.50%至23.53 亿元，营业利润同比增长11.65%至2.92 亿元，归母净利润同比增长10.18%至2.15 亿元，实现每股收益0.28 元。

    分季度来看，Q3 男装线下表现超预期，驱动整体收入同比增长15.6%，表现优于上半年；受费用投入力度加大影响，归母净利润及扣非归母净利润同比分别增长9.65%和-0.97%。

    线下精细化整合持续，店效复苏拉动前三季度线下收入双位数增长，线上业务增速放缓至双位数。分渠道来看：线上业务增速有所放缓，估算前三季度收入达双位数增长。线下历经5 年调整，公司线下直营端同店自16Q4 开始持续复苏，前三季度同店保持中个位数增长；而加盟端由于调整较早，15 年公司对渠道库存进行回收，目前库存问题基本解决，且在订货会在增加有条件退货的情况下，18 春夏和秋冬订货会均有所增长，预计加盟端单店销售情况优于直营端。门店方面，前三季度净增不多，总体2000 家左右，因此线下增长主要靠内生驱动。整体而言，公司库存及渠道调整基本完毕，终端运转良性。

    男装复苏导致整体毛利率上升，但期间费用率提升导致净利率小幅下降0.71pct 至9.29%。

    1）毛利率较高的男装业务回暖，贡献加大，前三季度毛利率同比提升0.84PCT至39.09%。

    2）期间费用率提升5.07pct 至25.11%。其中管理费用率（包含研发）提升0.65pct 至9.48%；销售费用率提升1.68pct 至16.5%；因存款利息收入减少导致财务费用率提升2.83pct 至-0.87%。

    3）前三季度资产减值损失金额同比增加367 万元至1.6 亿元，与去年同期基本持平。

    4）非经常性损益方面，其他收益较去年同期增加1452 万元至3606 万元，投资收益较去年同期增加6311 万元至1.05 亿元，主要为理财收益。

    库存规模控制得当，应收账款小幅增长，其他应收大幅增加，经营性现金流转负。2018Q3 年末存货同比增长9.8%至11.87 亿元；应收账款同比增长29%至5.12 亿元；其他应收款因公司预提保险公司理赔款及计提利息款，同比增长422%至8602 万元。现金流方面，因17 年同期公司收到较多的五年期定期存款的累计利息额；报告期支付了较多的货品采购款，同时缴纳了较多期初未缴的增值税和所得税，因此报告期经营性现金净流出1.79 亿元。

    2018 年零售转型稳步推进，“实业+投资”战略打破外延界限打造时尚集团。

    2018 年公司将继续贯彻“批发转零售”战略，注重 “品牌力”、“产品力”

    和“渠道力”的提升。目前公司已经根据不同客群定位，通过延续七匹狼“中端价位”的产品基础上，新增开拓了时尚品牌“狼图腾系列”以及基础平价款“EFC 优厂速购系列”，形成了覆盖中端和平价的全价格带产品（其中，“狼图腾”倍率5-6X，“七匹狼”4.5X、“EFC 优厂速购”3-3.5X）。同时通过外延并购的方式投资了Karl Lagerfeld 项目为差异化定位品牌矩阵补全了高端轻奢产品，进一步增厚公司业绩的同时，对狼图腾品牌孵化具有一定的借鉴意义。

    1）狼图腾系列：为改变消费者眼中同质化的产品形象，公司努力打造核心DNA产品、树立独立的“七匹狼”IP。公司聘请的国际知名设计师Colin J 从彝族与傣族等少数民族文化中汲取精华，将民族文化元素付诸时装整体视觉效果和细节当中，开发了“狼图腾”系列服装，针对个性化潮流生活态度人群，聚焦T 恤、卫衣，裤子等核心品类，16 年成为当季爆款。公司16 年下半年针对狼图腾产品组建了独立团队，由于目前SKU 数量较少，狼图腾产品仍在七匹狼门店中售卖，17 年仍以孵化SKU 数量为主，现在上海开设两家门店。

    2）平价产品：为把握“平价消费”这一市场大趋势，公司在延续七匹狼“中端价位”的产品基调上，新增开拓了“EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。平价系列截止到目前还是以销售库存为主，但随着公司库存逐渐消化完毕，未来将开始生产新品，而定位仍然是平价。

    3）轻奢系列：在消费升级大背景下，国内高端市场发展前景良好，公司通过投资Karl Lagerfeld 项目，参与时尚界最强IP 之一，涉足国际轻奢服装品牌，一方面有助于公司补全高端轻奢产品的短板，另一方面对孵化狼图腾品牌具有一定的借鉴意义。

    2018 年公司将继续围绕“实业+投资”的核心战略，专注于服饰相关的时尚、消费领域寻找优质标的，打破外延限制，参与到新的商业模式和业态当中，打造七匹狼时尚集团，全年有望实现“内生+外延”的快速增长。

    盈利预测与投资建议。结合三季报情况，考虑到合并KLGC 80.10%股权，我们微调18-20 年的EPS 分别为0.46 元、0.51 元、0.55 元，对应19PE12X，公司现金充裕、股价下行风险相对可控，具备一定安全边际。考虑到公司品牌基础较强，门店调整已基本到位，直营同店恢复增长，且15 年底集中回收渠道库存后，现已处于健康状态，订货会也恢复小幅增长，在基本面边际改善趋势延续的背景下，公司资产减值计提充分，随着库存逐步降低，存在冲回的可能性。另外收购Karl Lagerfeld 有助于公司借鉴海外轻奢品牌运营经验孵化新品牌，可在底部把握基本面改善预期持续兑现的机会，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：市场低迷抑制消费需求；打造时尚消费集团进度不及预期。